雷达财经出品 文|张凯旌 编|深海

就在股民们感叹教育股股价随政策出台狂泻时，互联网概念股也崩了。

7月26日，美股中概互联网板块集体杀跌，阿里、拼多多、京东、网易、百度、贝壳、知乎跌幅分别达到7.15%、8.84%、8.59%、13.65%、27.69%、9.15%。

而在港股市场上，腾讯、美团、快手、哔哩哔哩在7月27日持续了大跌走势，腾讯跌幅为8.98%，市盈率已跌至历史最低区间，快手在发行价下方仍未止跌，美团罕见大跌了17.66%。

消息面上，监管层在近期密集出台了一系列政策，包括市场监管总局责令腾讯解除音乐独家版权、教育部双减政策落地，七部门联合出台外卖规范意见。而在此之前，中央已经将“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为了2021年经济工作八项重点任务之一。

值得一提的是，从业绩上来看，很多互联网大厂正处于历史鼎盛时期。如在最近公布的2021年一季报中，腾讯营收和净利润同比增长的幅度分别达到25%、65%；京东收入同比增长39%，归属于普通股股东的净利润较去年翻了三倍不止；百度营收同比增长25%，非公认会计准则下净利润同比增长39%，这些都与近半年来公司股价的走势形成了鲜明的对比。

政策对大厂估值的改变产生了多大影响？有分析认为，互联网在中国快速发展，离不开政策呵护，监管层给予了互联网行业众多政策红利，与此同时，互联网行业也产生了一系列乱象。随着监管加码，互联网行业将逐渐走向规范，轻松赚钱的时光已经过去，只有基本功扎实，能为社会创造真正价值的公司，才能获得长远的发展。

互联网板块阴跌半年

雷达财经梳理发现，《反垄断法》自2008年8月1日起施行，在时隔近12年后的2020年1月完成首次修订。但其真正发挥对互联网大厂们估值的影响，还要追溯到2021年春节后。

2020年11月，在蚂蚁集团上市被否之际，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。此时，阿里美股的股价在达到最高点后已现转折迹象。

12月，国家市场监督管理总局公布了涉及阿里、阅文集团以及丰巢的三起未依法申报违法实施集中案的行政处罚决定书，并展开对阿里“二选一”的反垄断调查，真正打响了巨头反垄断的第一枪。但此时，互联网概念股的股价仍处于上升区间。

互联网反垄断真正的“重锤”从2021年4月开始。

4月10日，阿里因实施“二选一”被处以182.28亿元的巨额罚款，这是迄今为止中国对企业开出的最大反垄断罚单；两周后，美团也因“二选一”等涉嫌垄断行为被立案调查。

7月，刚刚在美股上市的滴滴被实施网络安全审查，不仅App被下架，还引发包括国安部在内的七部门进驻调查。与此同时，22起互联网收购案被立案调查，虎牙斗鱼合并遭禁止，腾讯音乐被责令放弃独家版权。

在反垄断如火如荼进行的阶段，还有一些单独政策的设立也引发了市场对于特定公司的质疑，从而进一步打压股价。

如近期多个热点城市有关二手房市场的整顿政策密集出台，部分城市成交量出现下滑，对贝壳影响深远；而一纸《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，则对美团形成了重点打击；另外，教育部双减政策的落地虽然仅针对K12领域，但也加剧了市场恐慌情绪，互联网平台惨遭波及。

一系列利空加持后，互联网跌入谷底。7月27日，互联网概念股继续暴跌，港股京东健康重挫25%，阿里健康跌19%，美团大跌超17%，哔哩哔哩跌超12%，腾讯控股跌9%，阿里巴巴跌超7%。

而自2月18日以来，腾讯、阿里、拼多多、美团、京东、百度、快手、哔哩哔哩、贝壳分别跌超41%、29%、56%、54%、41%、45%、73%、40%、63%，多数已走出腰斩态势。

业绩与估值不成正比

目前，多数大厂的估值已接近历史最低区间。不可否认的是，以美团、快手、哔哩哔哩等为首的公司确实在政策和竞争对手的打压下正陷入盈利难题。

美团2021年一季度刚刚巨亏48亿元，如今“二选一”调查结果未出炉，又因为外卖骑手工作体验和权益保障的问题被置于众矢之的。此前《海豚投研》曾发文估算，如果2020年美团为所有专送骑手缴纳社保，大约需要回吐利润100亿元左右。

快手和哔哩哔哩则则被疯狂拓客所拖累，前者在7月刚刚被摩根士丹利将盈利预期由2022年延后至2025年，理由是日活不及预期、扭亏方面不见起色，其中为维持与抖音的军备竞赛而导致获客成本高企是快手毛利下降的重要原因之一。后者在疯狂“破圈”的行动下，亏损持续扩大。

但也有部分大厂，在一直维持稳定业绩增长的同时，还在不断展示着自己的发展空间，可估值依然跌跌不休。

以腾讯为例，7月27日结束后，腾讯的滚动市盈率已经掉到了19.92倍。亿牛网数据显示，腾讯自2006年上市以来的15年中，有11年平均市盈率都至少在40以上，4年在50以上，此前最低也是在22以上。

虎牙斗鱼合并被否以及对音乐独家版权的放弃确实对腾讯部分业务的前景造成了一定影响，但与此同时，市场监管总局也无条件批准了腾讯收购搜狗股权，且腾讯作为一家市值已达数万亿规模的公司，依然有充足的成长性。

2021年3月，腾讯发布的2020年年报显示，公司报告期内实现营收4820.64亿元，同比增长28%，归属于公司股东的净利润为1598.47亿元，同比增长71%，非国际会计准则下的净利润为1227.42亿元，同比增长30%。据此计算，腾讯2020年日均盈利4.3亿元。

具体而言，在腾讯的主营业务方面，其网络游戏收入、社交网络收入、网络广告收入、金融科技及企业服务收入同比均有所增长。而在用户基数已经十分庞大的情况下，微信也保持了增长，截至2020年12月31日，微信及WeChat的合并月活跃账户数12.25亿，同比增长5.2%。

5月，腾讯发布的2021年一季报显示，报告期内公司实现营收1353.03亿元，同比增长25%；净利润为478亿元，同比增长65%。一季度微信及WeChat合并MAU达12.42亿，同比增长3.3%，环比增长1.4%。

类似的还有百度。2021年一季度，百度实现营收281亿元，同比增长25%，创两年以来最高增速；净利润（非美国通用会计准则）43亿元，同比增长39%，超市场预期。其中非广告收入为42亿元，同比增长70%。

自2018年至今，百度在线营销业务营收同比增长势头逐渐减弱，为打破公司业务的天花板，公司董事长兼CEO李彦宏十年前就投入到研发AI技术的行列中。目前，百度非广告收入的核心矩阵包括营销云、企业云、智能交通、自动驾驶、智能助手以及AI 芯片等，李彦宏称，“未来三年百度非广告收入将超过广告收入”。

但百度目前的滚动市盈率仅为7.82，东方财富Choice数据显示，历史上，这一数字曾在2016年低至9.39，平均来看，2006年来的15年，百度有7年在50以上，2021年最大值还曾达33.05。

在行业人士看来，以大厂们庞大的体量以及护城河的宽度，一般如此杀估值的情况只会出现在两个背景下，其一是股灾，其二是行业底层逻辑生变。

如2018年10月，受股灾影响，腾讯股价一度跌至251港元，为近四年来的最低点，滚动市盈率也曾低至26。彼时，上证50曾在2018年1月后的一年内跌去了近1000点。

就目前A股的情况来看，虽然本周出现大跌行情，但考虑到互联网概念股阴跌的时间已持续了5个多月，显然并非股灾二字可以概括的。而且据中信证券，中概互联网巨头累计平均下跌超30%的这段时间，美股同类企业股价不断创下历史新高，平均涨幅超过20%。

跳出估值深坑是持久战

那么，是行业逻辑发生改变了吗？

互联网行业自20世纪90年代末兴起以来，已经走过了20多年，在此期间，互联网商业发展的演变经历了从熵减到熵增再到熵减的过程。

早期互联网行业的发展是嵌入到已有的产业链之中的，这一阶段，互联网技术为传统行业带来了更高的信息交换效率。因为技术、商业模式等等具备颠覆性，互联网更能获得资本市场的广泛认可，并享受估值溢价。

从滚动市盈率这个数值来看，网易在2003年最高曾超过277倍；百度在2006、2007年平均值为210倍、124倍；腾讯在2007年一度高达105倍。

迈过业绩节节攀升、赚钱效应显著的阶段后，行业逐渐进入成熟期，也即所谓的存量时代。这个阶段，企业不断追求流量覆盖的广度和业务变现的宽度，并一再突破传统意义上的行业边界，赛道逐渐变得拥挤，企业的扩张变得无序。

京东数科的土味放贷视频、蚂蚁集团的高杠杆、社区团购引发的争议都源于此阶段，更有企业试图通过垄断条件下的恶性竞争，以“二选一”等方式排除竞对，再借助资本运作、收购不断壮大自身版图，获取巨大的经济收益，但同时也破坏了市场的竞争秩序。

此时，就需要监管层的介入，来规范整个行业的发展。

中信证券在报告中指出，当前国内的政策监管，核心主旨在于维护国内互联网产业的长周期有序、健康发展，实现监管能力和产业发展程度相匹配，部分将监管政策对互联网行业的可能影响和教培行业做类比的观点，缺乏对互联网产业本质的深刻理解。

中信证券还表示，互联网产业的有效发展，本身属于典型的高新技术范畴，同时具有较高的护城河、竞争壁垒。长期而言，国内互联网板块的市场相对地位仍然存在，依旧具备投资价值。

对比大洋彼岸的美国，在经历多次反垄断浪潮后，如今苹果、谷歌、微软、Facebook的滚动市盈率分别为32.58、20.09、38.86、31.3，也均在40以下。

更何况，互联网在流量载体的高速变化中，还存在不断进化的可能性。从文字、图片，到音频、视频，每一片领域大厂们都打得火热，可见战争还远未结束。

值得一提的是，在经历规范后，市场有观点认为，互联网企业将加深作为社会性基础设施的定位，这会迫使其从一个“纯粹的商业机构”，转变为具有更多社会属性的企业。

而巨头们也展示出了相关动向。4月，腾讯称将用500亿推动可持续社会价值创新；5月，阿里张勇在披露财报后透露，2022财年将所有新增利润投入至技术创新等重点战略领域。除此之外，以腾讯光子工作室、快手、字节跳动、美团为首的公司还纷纷取消大小周。

不过，在多位行业人士看来，互联网行业想要跳出当下的深坑，将是一场持久战。

“互联网大厂不能简单的依靠资金优势，成为垄断平台，靠商业模式赚钱，而应当积极介入技术创新，开展基础研究，真正为社会创造价值。只有这样，才能获得长久发展，并赢得社会各界尊重。”有分析表示。

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