文|恒心

来源|博望财经

日前，据港交所消息，中国最大跨境电商公司之一的子不语集团有限公司（“子不语”）向港交所提交上市申请，华泰国际及农银国际为联席保荐人。

数据来源：子不语招股说明书。

据招股说明书显示，子不语拟将此次募集资金主要用于：提升产品的研发能力，包括扩大产品研发团队、升级及建立研发中心、建立及升级智能平台；提升公司的销售及品牌推广能力；升级IT系统；提升供应链管理系统；探索沿产业链收购标的公司的合适机会，以开拓协同效应的广度与深度及营运资金及一般公司用途。具体金额未披露。

数据来源：子不语招股说明书。

值得注意的是，这并非子不语首次冲击IPO。

早在2017年1月，子不语就曾聘请中介辅导，启动上市计划，并在4月成立持股平台。但好景不长，迫于一些不确定性因素影响，上市计划被搁浅。

据招股说明书显示，2018年至2020年，子不语实现收入分别为13.18亿元、14.29亿元和18.98亿元；同期实现毛利分别为8.76亿元、9.98亿元和13.78亿元，权益人所占盈利分别为0.8亿元、0.81亿元、1.14亿元。

数据来源：子不语招股说明书。

毋庸置疑的是，子不语所处的跨境电商行业可谓坐享政策红利，行业呈爆发式增长，但在竞争日趋激烈的跨境电商出口行业中，市场分散且客户需求不断变化，供应链物流此前也一度深受新冠疫情的影响，同时子不语增速远落后于行业增速，且2019年净利润未增长亦表明其颓势；叠加子不语过于聚焦美国单一市场，容易受中美贸易摩擦等因素影响，或对其造成较大影响；最重要的一点是，子不语负债高企，导致成长陷入“瓶颈”。

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增速远落后于行业增速

据招股说明书显示，子不语成立于2011年，一直专注于在全球范围内销售各种自主设计的服装、鞋履及其他产品，为客户提供全面的服装产品，包括毛衣、T恤、外套及夹克、裙子、裤子及运动服鞋履。经过十年的积累，其已形成了自主设计与OEM供应商共同参与的产品体系。

数据来源：子不语招股说明书。

截至2020年末，子不语已自主设计了151个品牌，其中20个是年销售额超过1000万元的爆款产品，打造的热销产品超过2500件，目前每年能够设计及推出超1万种新服饰。为满足用户的多样化需求，子不语亦从OEM供应商处采购产品，目前与公司合作的OEM供应商超过200名。

数据来源：子不语招股说明书。

2020年，子不语从OEM供应商处采购的产品比例为64.9%，这说明其当前的产品仍以外部采购为主。

数据来源：子不语招股说明书。

据弗若斯特沙利文数据显示，按2020年GMV计，中国跨境出口B2C电商市场的整体市场规模约为22870亿元，其中75.0%来自平台卖家及25.0%来自自营网站。

其中，平台卖家于中国跨境出口B2C电商市场所占市场规模由2016年的5502亿元增加至2020年的17152亿元，预计到2025年将持续稳步增长至33678亿元，2020年至2025年的复合年增长率为14.4%；自营网站于中国跨境出口B2C电商市场所占市场规模由2016年的1376亿元增加至2020年的5717亿元，预计到2025年将进一步增加至12774亿元，2020年至2025年的复合年增长率为17.4%。

数据来源：子不语招股说明书。

据弗若斯特沙利文数据显示，在线上销售渠道发展和客户收入水平提高的推动下，服饰及鞋履在跨境电商出口B2C市场中的市场份额按GMV计算于2016年的14.6%稳步增长到2020年的25.2%，是2020年中国跨境电商出口B2C市场的最大组成部分，且预期将于2025年进一步增长到29.5%。

数据来源：子不语招股说明书。

据弗若斯特沙利文数据显示，中国跨境出口B2C电商服饰的市场规模由2016年的791亿元增加至2020年的4620亿元，并预期于2025年前达到10916亿元，2020年至2025年的复合年增长率为18.8%。同时，中国跨境出口B2C电商鞋履行业的市场规模由2016年的213亿元大幅增加至2020年的1143亿元，并预期于2025年前达到2787亿元，2020年至2025年的复合年增长率为19.5%。

数据来源：子不语招股说明书。

若按2020年的GMV看，子不语已经于中国跨境出口B2C电商在北美的服装及鞋履平台卖家中排名第一位，亦在中国跨境出口B2C电商通过第三方平台出售服装及鞋履且拥有自营网站的玩家中排名第三位。

子不语招股说明书显示，2016年至2020年中国跨境电商B2C平台卖家的市场规模增速为32.9%，自营网站的市场规模增速为42.8%，足可见上述两大市场呈快速发展趋势；反观子不语，2018年至2020年收入年复合增速仅为20%，增速远落后于行业增速。

02

子不语的“偏爱”

子不语的“偏爱”表现在很多方面，以下主要从产品结构、市场地域、销售渠道三方面分析：

据招股说明书显示，从产品结构上看，子不语以服装为主，然后逐步向鞋履及其他产品发力。2018年，子不语服装产品、鞋履、其他产品占收入的比例分别为85.1%、14.5%、0.4%，而2020年，上述产品占收入的比例已变为70.5%、21.1%、8.4%。

数据来源：子不语招股说明书。

要知道，子不语虽然对服装的依赖逐渐降低，但服装收入占收入的比重仍逾7成之上。

从市场地域来看，2018年，子不语54.2%的收入来自于北美洲、38.5%的收入来自于欧洲、1.5%来自于亚洲；而2020年，子不语72.6%的收入来自于北美洲、20.1%的收入来自于欧洲、3%来自于亚洲。其中，美国为子不语最大的市场，收入来自美国的比例从2018年的50.3%持续上升至2020年的69%。

数据来源：子不语招股说明书。

足可见子不语最大的市场是美国，占比5成以上。但受中美贸易摩擦等因素影响，对子不语造成或多或少的不利影响。

从销售渠道来看，子不语以第三方电商网站起家，并于2018年开始发力自营网站。2018年，子不语来自包括亚马逊、Wish等在内的第三方电商网站的收入为98.3%；2020年，该比例已降至79.3%，而自营网站收入占比迅速提升至19.1%。

数据来源：子不语招股说明书。

要知道，子不语虽然对亚马逊、Wish等在内的第三方电商网站的依赖有所降低，但占比仍近8成。

得益于子不语将亚马逊作为战略重点，并定位消费能力较强的中高端客户，同时自营网站业务收入占比不断扩大，2018年、2019年及2020年子不语的毛利率分别为66.5%、69.8%和72.6%，逐年走高。但与此同时，净利率停滞不前，同期分别为6.1%、5.7%和6%。

此时，会有不少人将子不语2019年净利率下滑归结于一般及行政开支费用增长较快，但笔者认为子不语的这份“偏爱”才是导致净利率下滑的“罪魁祸首”。

一方面，子不语市场地域过度集中在美国，但要知道，美国市场渗透程度相对其他国家及地区较高，这也就意味着该市场中的增速将更低；另一方面，子不语产品结构主要为服装，值得一提的是，垂直类平台相较综合电商类平台的天花板较低，要想实现收入的增长，主要依靠价格的上涨，而这就意味着会丧失比较优势，对产品的销售造成极大的不利影响。

03

负债高企成“瓶颈”

据招股说明书显示，子不语负债总额分别为10.71亿元、12.92亿元和0.92亿元，2019年及2020年资产负债率分别为86%和73.2%。虽子不语2020年资产负债率同比下滑12.8个百分点，但仍处于高位，或成为子不语成长的“瓶颈”。

数据来源：子不语招股说明书。

要知道，子不语过度依赖第三方电商平台，而第三方电商平台存在固有缺陷，即出售产品回款速度相对较慢，这就导致子不语“被迫”成为相对较重的资产运营，后续发展需要持续投入大量的资金，而此次上市的背后主要推动力或源于此。

综合来看，虽然子不语所处的跨境电商行业可谓坐享政策红利，行业呈爆发式增长，但在竞争日趋激烈的跨境电商出口行业中，市场分散且客户需求不断变化，供应链物流此前也一度深受新冠疫情的影响，同时子不语增速远落后于行业增速，且2019年净利润未增长亦表明其颓势；叠加子不语过于聚焦美国单一市场，容易受中美贸易摩擦等因素影响，或对其造成较大影响；最重要的一点是，子不语负债高企，导致成长陷入“瓶颈”。毋庸置疑的是，上述因素短期内不可消除，子不语未来经营面临较大不确定性。

盈利能力持续增强的子不语能否通过IPO插上腾飞的翅膀？尚需市场给出答案，我们拭目以待。