文|恒心
来源|博望财经
5年10月，堃博医疗控股有限公司（“堃博医疗”）向港交所主板递交上市申请，高盛和海通国际为其联席保荐人。
当日，堃博医疗发布招股说明书，显示2020年堃博医疗营业收入同比大幅下降59.63%至325.9万美元，同时重要盈利指标均大幅下滑，甚至持续亏损，其中毛利实现250.6万美元，同比大幅下滑58.08%；税前亏损4878.4万美元，较2019年亏损3254.9万美元继续扩大1623.5万美元；年内亏损4878.6万美元，较2019年亏损3255.1万美元继续扩大1623.5万美元。
数据来源：堃博医疗招股说明书
堃博医疗解释道：2020年收入腰斩主要系“新冠肺炎疫情对我们在中国、印度及美国的销售产生不利影响。医院于疫情期间大多减少常规医疗设备采购的预算，转而采取新冠肺炎相关设备。”
数据来源：堃博医疗招股说明书
堃博医疗在解释亏损净额持续增加时，认为主要系“收入减少及其可转换可赎回优先股公允价值由9.4百万美元增至27.6百万美元。”
数据来源：堃博医疗招股说明书
虽然堃博医疗近两年收入缩水、亏损扩大有疫情以及可转换可赎回优先股公允价值变动所带来影响，但同时通过招股说明书也能看到其收入来源极为单一、应收账款质量不佳和产品商业化前景不明。
01
收入来源极为单一
根据招股说明书显示，堃博医疗于2012年4月注册成立，是一家介入性肺病学领域公司，在中国和全球范围内提供创新型肺部疾病解决方案。堃博医疗利用专有的全肺抵达导航技术，开发了一款包括导航、诊疗的综合介入性肺病学平台，解决了现有诊疗模式的痛点以及巨大未得到满足的肺病医疗需求。
2019~2020年，堃博医疗的营业总收入分别为807.2万美元和325.9万美元，其中医疗器械及消耗品销售业务收入分别为760.6万美元和278.8万美元，分别占营业总收入的94.2%和85.5%。除医疗器械及消耗品销售业务外，堃博医疗还从事产品服务与支持、研究子奖励和租赁业务，2020年收入中上述业务收入分别占比10.2%、2.9%和1.4%。
数据来源：堃博医疗招股说明书
从上述数据可以明显看出，堃博医疗收入来源极为单一，虽2020年收入结构有所改善，但医疗器械及消耗品销售业务收入占比仍高达85%以上，收入结构仍有待改善。
然而，收入占比极高的医疗器械及消耗品销售业务毛利率却不及其他业务的毛利率。
数据来源：堃博医疗招股说明书
招股说明书上显示，2019~2020年产品服务与支持和租赁业务毛利率均高达100%，而医疗器械及消耗品销售业务仅维持在76%左右，这就导致堃博医疗整体毛利率较低，2019~2020年分别为74.1%和76.9%。
堃博医疗业务收入下降的同时，其他开支及金融资产减值亏损净额却大幅提高，进一步侵蚀利润。
招股说明书显示，2019~2020年堃博医疗其他开支分别为0.6万美元和45.6万美元，其中主要包括汇兑亏损净额、罚款和出售物业、厂房及设备的亏损及无形资产。
数据来源：堃博医疗招股说明书。
此外，堃博医疗2020年的金融资产减值亏损净额由2019年的2万美元增至21.4万美元，增幅高达970%。堃博医疗称，亏损净额增加主要是由于2020年应收长期老账录得的坏账比例上升。
数据来源：堃博医疗招股说明书
虽堃博医疗2020年营收结构有所优化，但仍主要依赖单一业务，收入不稳定系数极高，同时主营业务毛利率低，叠加其他开支及金融资产减值亏损净额却大幅提高，进一步侵蚀利润，最终导致其持续亏损，且亏损额扩大。
02
应收账款质量不佳
堃博医疗资产质量同样较差。
招股说明书中显示，堃博医疗贸易应收账款规模较大，对其流动性形成占用。
2019~2020年，堃博医疗贸易应收账款金额分别为412.4万美元和293.6万美元，虽2020年同比有所下降，但规模仍较大。
值得注意的是，堃博医疗的贸易应收账款质量有所下滑，存回收风险。
招股说明书显示，2019~2020年堃博医疗3个月内的贸易应收账款金额分别为202.3万美元和136万美元；3-6个月的金额分别为6.6万美元和5.8万美元；6-12个月的金额分别为10万美元和1.4万美元；1-2年的金额分别为0万美元和51.6万美元；2-3年的金额分别为193.5万美元和0万美元；3年以上的金额分别为0万美元和98.8万美元。
数据来源：堃博医疗招股说明书
通过上述数据，可见2020年堃博医疗1-2年及3年以上的贸易应收账款金额激增。账龄较长的贸易应收账款不仅严重占用资金，进一步加剧其流动性压力，而且极大地增加了回收风险，或有风险陡增。
此外，令人大跌眼镜的是，堃博医疗平均贸易应收账款周转日数翻倍。
招股说明书显示，2019~2020年堃博医疗平均贸易应收款项周转日数分别为185天和390天，经调整平均贸易应收款项周转日数分别为77天和228天。
同样，堃博医疗平均贸易应收款项周转日数翻倍也会导致严重占用资金，加大其流动性压力。
数据来源：堃博医疗招股说明书
03
商业化前景不明
从主要股东来看，堃博医疗股东包括启明创投、德诺资本、清池资本和方源资本等许多专注于医疗保健行业的大型机构投资者，以及直觉外科等战略投资者。招股说明书显示，启明创投股权占比超过20%。
数据来源：堃博医疗招股说明书
对于当下公司所面临的风险，堃博医疗称，“由于医疗器械开发投资具有高度投机性，需要大量的前期资本投入，且存在候选产品无法取得监管批准或CE标志认证或不具有商业化可行性的巨大风险，其未来仍可能继续产生亏损。”但即使如此，为什么启明创投或直觉外科等战略投资者仍会“义无反顾”地选择投资堃博医疗？
答案很简单，堃博医疗是介入性肺病学导航设备市场的佼佼者。
根据弗若斯特沙利文的资料，2019年，中国的介入性肺病学导航设备的市场规模达到1470万美元，2015年至2019年的年复合增长率高达130.6%，预计到2024年将达到1.42亿美元；2019年，中国介入性肺病学导航平台的销量达到55台，2015年至2019年期间的年复合增长率为130.0%，预计到2024年，销量达到821台，年复合增长率将达到71.1%；此外，中国介入性肺病学诊断耗材的市场规模达到2360万美元，2015年至2019年的年复合增长率为37.7%，预计到2024年将达到4310万美元。
无论是从销量还是销售收入来看，堃博医疗在中国介入性肺病学导航平台上的市场份额很大。
据弗若斯特沙利文数据显示，按销量计算，2019年，堃博医疗在中国介入性肺病学导航平台的市场份额为62.1%，按销售收入计算，其市场份额为54.1%。
值得注意的是，堃博医疗自主开发了全球首个且唯一一个实时图像全肺抵达增强现实导航系统Archimedes（在中国内地也被称为LungPro）。在此导航系统的支持下，堃博医疗建立了肺病综合诊疗产品组合。全肺抵达导航系统能够进入全肺任何部位，无论是否位于气道内部或外部。
数据来源：堃博医疗招股说明书
目前，堃博医疗有11个产品组合上市，主要包括InterVapor、FleXNeedle、BiostarNeedle、ATV系列等，而其收入又主要来自LungPoint和Archimedes导航设备系统产品，但多个产品销售收入不佳。除此之外，堃博医疗有12个处于不同开发阶段的候选产品。
堃博医疗称，其能否从经营活动中获利，很大程度上与其产品能否成功商业化有关。而未来能否将候选产品成功商业化，将是其面临的主要问题。
综合来看，虽堃博医疗将近两年收入缩水、亏损扩大的原因多归结为疫情以及可转换可赎回优先股公允价值变动，但同时，收入来源极为单一、应收账款质量不佳和产品商业化前景不明等因素也是拖累其业绩的原因之一。毋庸置疑的是，上述因素短期内不可消除，堃博医疗未来经营面临较大不确定性。
深受资本“青睐”的堃博医疗如何将一款创新产品推广到全国，未来道阻且长。
