作者：龚进辉

3月的第一天，正如天气不佳一样，良品铺子的股价表现也并不抢眼。开盘跌停，但不久便打开跌停板，随后公司股价全天在低位震荡，报收58.83元/股，当日跌幅为9.56%，跌幅位居食品综合板块之首。

明眼人都看得出，良品铺子股价受挫与上周五（2月26日）晚间发布的一纸公告有关。其宣布高瓴资本旗下3家机构——珠海高瓴、HH LPPZ Holdings Limited、宁波高瓴拟合计减持不超过2406万股，约占公司总股本的6%。

在此之前，良品铺子宣布在公司上市一周年之际，即从2月24日起，首次公开发行的部分限售股将上市流通，此次解禁的限售股数量为1.83亿股，占公司总股本的45.56%，所涉5名股东分别为达永有限公司、珠海高瓴、HH LPPZ Holdings Limited、宁波高瓴、宁波艾邦投资管理有限公司。

2017年，高瓴资本先后两轮投资良品铺子，分别投入5.05亿元和3.16亿元，成为其重要股东。公告显示，珠海高瓴、HH LPPZ Holdings Limited、宁波高瓴合计持有良品铺子4680万股，占公司总股本的11.67%。

良品铺子前脚宣布限售股解禁，高瓴资本后脚便抛售近一半股份，个中必有蹊跷。或许你会说，高瓴资本减持的原因系自身资金需求，即高位套现，在良品铺子这笔投资上赚得盆满钵满，这属于常规操作，没必要大惊小怪。乍看之下，这话没毛病，但似乎忽略高瓴资本一贯的投资风格。

要知道，高瓴资本是出了名的长期主义者，信仰价值投资，决定其通常把投资标的视为潜力股，应长期持有，而不会轻易减持，减持幅度更不会达到近一半。但现实是，高瓴资本的确大幅减持良品铺子，不禁让人猜测其似乎对良品铺子的未来信心不足。

你还别说，好像真是这么回事。从实际经营来看，良品铺子给高瓴资本和外界传递的好消息实在有限，让人提不起信心，具体来看：

一、净利润下滑

招股书显示，2017-2019年，良品铺子分别实现营收54.24亿元、63.78亿元、77.15亿元，同比分别增长26.45%、17.58%、20.97%；净利润3843.36万元、2.39亿元、3.4亿元，同比分别增加-61.16%、520.65%、42.68%。不难看出，除了2017年出现增收不增利的情况外，其他年份均处于高速增长期，2018年更是迎来高光时刻。

不过，在良品铺子上市的2020年，一场突如其来的疫情，使其面临巨大挑战。财报显示，2020年前三季度，公司实现营收55.3亿元，同比微增1.29%；净利润2.64亿元，同比减少16.15%；扣非净利润2.16亿元，同比下滑19.46%。营收几乎原地踏步，净利润从过去的两位数增长变成两位数下滑，处境十分尴尬。

事实上，良品铺子不仅经历业绩过山车，股价表现也面临大起大落。自上市首日股价暴涨44%后，其股价在2020年上半年一路上涨，但在7月15日到达87.24元/股的高点后，股价开始持续震荡下跌。如今，其最新收盘价为58.83元/股，较峰值跌去32.5%，市值蒸发约113.5亿元。

同时，良品铺子现金流的下降更为突出，2020年前三季度，其现金流为8882.84万元，比上年暴跌74.50%。而疫情期间，现金流对于所有企业来说至关重要，良品铺子现金流不增反降，不禁为其后续扩张增添变数，未来能否继续维持高速扩张要打上一个大大的问号。

值得注意的是，良品铺子是从线下起家，在疫情肆虐的2020年，其线下经营并不景气。Q1新开门店52家，关店51家，Q2新开门店139家，关店106家，Q3新开门店229家，关店110家。其中，58%因亏损而关闭，27%因优化店铺而关闭，一边新开门店，一边快速关店，门店整体销售不可避免受到疫情冲击。

在此情况下，良品铺子加快将经营重心向线上转移的脚步。截至2019年底，其线下收入占比为51.42%，线上收入占比为48.58%，线上线下营收呈现“五五开”。但据2020年中报显示，良品铺子线上渠道实现的收入首超线下，营收占比达到52.45%。

不过，良品铺子为实现这一突破付出不小的代价。原因很简单，今时不同往日，在互联网流量红利逐渐逝去的年代，线上获客成本居高不下，导致其销售费用水涨船高。财报显示，2020年前三季度，良品铺子在销售上花掉11.63亿元，Q1、Q2、Q3销售费用占总营收的比例分别为20.25%、20.81%、21.98%。

由此可见，线上经营并不比线下轻松，良品铺子想要维持当前发展势头，投入必不可少。另外，休闲零食赛道竞争激烈，盐津铺子、三只松鼠、来伊份均已上市，个个实力强劲，整个市场同质化竞争激烈，拉低整体毛利。而良品铺子想要在群雄逐鹿的市场中形成差异化竞争优势且保持毛利稳定并非易事。

财报显示，2020年前三季度，良品铺子毛利率下降0.37%，用当今流行语“伤害性不大，但侮辱性极高”来形容再适合不过，代表其盈利能力被削弱。难怪良品铺子会在财报中指出潜在风险，“随着新进入休闲食品行业的企业和品牌增加，如果公司不能继续保持行业领先地位和差异化竞争优势，可能将导致公司产品销量下滑或售价降低，从而影响公司财务状况和经营业绩。”

二、质量问题频发

近年来，良品铺子开始发力高端零食市场，但目前仍处于布局阶段，整体效果并不明显，外界质疑声浪此起彼伏。一个重要的原因在于，其高端之路采取重营销轻研发的策略，似乎有本末倒置的嫌疑。按理来说，休闲零食的高端应是产品的高端、品质的高端，而不是营销的高端、包装的高端、售价的高端，但良品铺子偏偏在错误道路上一路狂奔。

数据显示，2015-2018年上半年，良品铺子销售费用分别为7.19亿元、9.52亿元、10.55亿元、5.69亿元，分别占同期营收的22.83%、22.20%、19.45%、18.75%。而同一时期，公司研发投入分别为525万元、2550万元、2015万元、952万元，分别占同期收入的0.17%、0.59%、0.39%和0.31%。

2020年良品铺子上市后，销售费用远超研发费用的局面仍未得到改善，上半年研发费用占比仅为0.32%，而Q1、Q2销售费用占比均超过两成。没有对比就没有伤害，其在研发方面的投入完全微不足道。试问，有限的研发投入，如何为良品铺子构筑高品质护城河？

话说，良品铺子找黄晓明、杨紫、吴亦凡、迪丽热巴等流量明星代言，植入《欢乐颂》、《恋爱先生》、《烈火如歌》等电视剧，就显得高端了？当然不是，其想要走通高端零食之路，归根结底还是要靠产品高端化。如果说对研发的轻视为良品铺子的高端梦蒙上一层阴影，那将生产环节假手于人将威胁质量这一生命线。

民以食为天，食品安全大于天，遗憾的是，宣称“让嘴巴去旅行”良品铺子却在食品安全问题上频频翻车。从2016年底到2017年3月，因产品质量问题，其相继遭到四川省成都市食品药品监督管理局、中国消费者协会、湖北省食品药品监督管理局等部门的点名批评或行政处罚。

如今，4年过去，情况并未明显好转，在新浪黑猫投诉平台，关于良品铺子的投诉高达578条，其中不乏食品质量安全相关的消费者投诉。除了被罚款、被投诉，良品铺子还因产品质量问题而吃了好几场官司，戴炎、江南春、高文博、龙雁等先后起诉良品铺子。

或许你会问，为何良品铺子质量问题频发？在我看来，根本原因在于食品行业无法有效规避OEM模式的弊端。简单来说，OEM模式的本质是企业把传统模式中的生产制造环节外包出去，采取轻运营模式，从而降低成本压力，实现快速发展。良品铺子之所以能够上市，与OEM模式的助攻不无关系，但其是一柄双刃剑，这种“走捷径”、讨巧的野路子为产品质量埋下隐患。

在轻模式下，并非所有环节都掌握在自己手中，导致良品铺子的产品制造无法实现全面管控，很容易滋生质量管理漏洞。随着上市成为公众企业，外界对良品铺子产品质量问题更为关注，要求也越来越严格，倒逼其在生产流程的把控上下更多功夫。对了，产品质量也是良品铺子高端零食之路走通最最基本的条件，如果一而再再而三出现问题，那高端梦也就无从谈起。

结语

重要股东大幅减持、业绩发展势头停滞，接连的利空，或将让良品铺子的股价持续承压，更多大大小小的考验还在后头。可以预见的是，未来其高端零食的故事越来越难讲，毕竟所谓的高端零食行业普遍处于低迷状态，一时半会难以被大众所接受。