文 | 傅叶
周天财经 原创出品
2021 开年到现在不到一个月，港股 SaaS 来到了风口之上。
SaaS 概念（BK1192）开年至今上 28.6%，获腾讯背书，1 月 15 日上市的医渡科技 (02158.HK) 上市首日高开 132%，公开发售也获得了超过 1600 倍认购，认购人数刷新历史新高。
而在港交所一众 SaaS 企业之中，又以电商 SaaS「双子星」，微盟 (02013.HK) 与有赞 (08083.HK) 的表现最为突出。
截至 1 月 24 日，微盟 2021 年上涨 86.5%，有赞上涨 73.2%，与此同时，两家公司均在 2020 年获得了超过 300% 的涨幅，换言之，如果从 2020 年的 1 月 1 日算起，买两家公司中的任意一家，持有到现在都能获得近 700% 的涨幅。
过去一年涨幅较大的新经济上市公司（不完全统计）
用「坐火箭」形容毫不夸张。
两家企业的大幅上涨是由哪些因素推动？其未来业绩增长能否支撑起市值？SaaS 热潮之下，百度背景的孙涛勇，以及阿里出身的白鸦或许都要面对「请回答 2021」。
有赞和微盟的上涨首先来自于 SaaS 板块获市场看好。
在美股走出的十年「慢牛」行情之中，科技企业充分享受到了高增长、高估值的双重红利，而这其中，又以企业服务产业中的 SaaS 公司尤其引人注目。
SaaS 模式的开创者，以 CRM 起家的 Salesforce 市值超过 2000 亿美元，有赞和微盟在电商 SaaS 领域的主要对标企业 Shopify，目前市值超过 1400 亿美元。而像是电子签名领域的 DocusIGn，云通讯领域的 Twilio，人力资源领域的 Workday，以及一众美国 SaaS 细分赛道企业，也都在流动性剧增的 2020 年估值大涨，纷纷迈过 500 亿美元门槛。
不得不提的还有因为疫情原因而爆发式增长的视频通讯服务公司 Zoom——Zoom 20Q3 财报显示其季度营收为 7.77 亿美元，较上年同期增长 367%，归母净利润 1.99 亿美元，同比增长近 8900%，显示出优质 SaaS 企业在经营环境引入变量时的爆发力。
中信证券研报认为，美股经验表明，SaaS 是兼具中长期高确定性、成长性的优质赛道，考虑到目前仍然较低的行业渗透率以及由于疫情带来的企业数字化转型需求，中信预计未来三年，全球 SaaS 市场复合增速将会超 20%，中国市场增速也将高于全球。
简单来说，SaaS 企业的价值在于为企业「降本增效」。而中国日趋激烈的市场竞争，以及经济增速放缓的新常态，都让企业对「修炼内功」有了更加迫切的要求。
相较于传统软件开发商的一次性买断销售，SaaS 企业的订阅付费模式更有助于其保持稳定的现金流，优质 SaaS 企业可以用很低的成本维系老客户不断续费，从而享受到增长复利，而这条路径已经被美国的 SaaS 企业先行验明。
SaaS 得到市场关注的同时，有赞和微盟近期大涨的另一个利好来自于腾讯。或者说得更准确一点，微信视频号。
在张小龙的直播演讲之后，业内对于微信视频号唱多情绪高涨，将其视作微信未来最具潜力的生态产品，而作为电商 SaaS 的微盟和有赞，最近半年也一直针对视频号频繁布局。
以微盟为例，微盟 COO 尹世明近日在一场会议上表示，内容视频化的是大势所趋，而微信视频号为品牌构建私域提供了绝佳机会。而微盟作为最早一批内测视频号的微信头部服务商，其智慧零售和微商城解决方案都将对接视频号直播。
有赞创始人兼 CEO 白鸦也在 12 月的一场活动中表示，看好视频号在三到五年时间内，每年带动的电商交易达到万亿美元，并透露有赞专门成立了视频号项目组，「通过销售返佣、广告等各种模式去达成合作」。
值得注意的是，两家企业近几年均获得腾讯投资，被视作是「腾讯系」企业成员，相较而言，微盟与腾讯的「绑定」关系要更深一些——腾讯目前是微盟的第二大股东，而微盟也是公众号、小程序等微信生态的首批第三方合作伙伴，包括微盟的主要营收来源也是主要针对微信生态而设计，微盟 2019 年报显示，腾讯是微盟最大的单一最大客户，同时也是微盟的单一最大供应商。
随着近期视频号利好得到认可，两家立足微信生态的 SaaS 水涨船高便也不难理解。
推高股价还有一个原因是 2021 年资金涌入港股市场。
经过了 2020 年的大水漫灌，全球资本市场普遍上涨，而港股市场则被不少券商和华尔街投行认为存在明显低估，仅估值修复就有可观空间。
1 月 21 日香港恒生指数盘中突破 30000 点，是 2019 年 5 月以来首次超过该关口，恒生科技指数开年以来上涨 15.9%，也要显著高于纳斯达克 100 指数（今年以来 3.67%）以及沪深 300 指数（今年以来 6.88%）。
南向资金不断刷新单日净流入新高，内地资金抢筹的口味也非常明确：A 股同类标的稀缺的优质企业。
腾讯、美团等大型互联网企业均连续上涨，创下历史新高，微盟也享受到了南向资金的推高红利，富途数据显示，目前微盟经纪商持股比例中，港股通占比 26.46% 名列第一。有赞虽然尚未满足转主板条件，但已经被投资者视作转主板后继续上涨的热门股票。
微盟今年大幅上涨，南下资金抢筹是主要因素之一 数据来自富途
除以上原因外，不可否认还有一些情绪因素在推高两家公司的市场表现，比如投资者害怕错过机会的追涨情绪，以及两家公司相互对标形成的增强反馈，头部企业带来的流动性溢价等等。
高瓴资本张磊在《价值》一书中写道：
「便宜的公司已经消失了。」
张磊的意思是，随着市场发展完善，资金规模不断扩大，「捡烟蒂」式的价值投资已经越来越难找到投资标的，其理念也从早期关注市净率发展到关注企业的「内在价值」阶段，从「寻找市场低估」发展到「合理估值，稳定成长」。
显然，如今的资本市场正呈现出这样的分化趋势。
在 A 股，股民们可以将任何信息戏谑解读为「利好茅台」，在美国，苹果公司市值已经超过 2.3 万亿美元，特斯拉去年在 2000 亿美元市值时就已经成为汽车企业的头名，而现在呢？特斯拉市值涨到了 8000 亿美元。
资本当然也知道这些企业「很贵」，但在零利率乃至负利率的全球环境下，似乎眼下也并没有比投资「核心资产」更好的选择。
那么，对于有赞和微盟来说，现在是不是「太贵了」？
由于 SaaS 企业采用订阅模式，并且在早期需要不断将预收款投入到研发、营销中来扩大生产，因此一般采用市销率进行估值，一般来说根据行业经验可以给到 10 倍左右的 P/S，即估值大概是年营收的 10 倍到 30 倍左右，而即便能拿到 10 倍 P/S 也已远远超过许多按市盈率估值的传统行业。
摘取 10 家比较具有代表性的 SaaS 企业进行分析，可以很容易发现，在 2019 年绝大多数企业都处在 20 倍以下的市销率区间，而这种趋势在 2020 年之后被迅速改变，几乎所有 SaaS 企业都得到了估值提升。
2020年后，SaaS企业都在变贵 黄色为10~30倍PS区间 数据来源：理杏仁
而如果按照 2021 年 1 月 22 日的市销率 -TTM 计算，目前还处在传统认为 10~30 倍区间的企业只有三家，分别是 Workday、Salesforce 以及金山软件，其他所有企业都已超过 30 倍市销率。换句话说，老牌的、业务相对稳定的服务商吃到的红利相对较小，而新的、所谓更具「想象力」的企业，也就增长越明显，市销率一度上窜到 160 倍的 zoom 便是典型代表。
超过30倍PS成为当前常态，看多情绪高涨 数据来源：理杏仁
再回到有赞和微盟的业务上来看，有赞是相对「纯粹」的电商 SaaS 企业，收入主要来自于两个板块，「SaaS 及延伸服务」以及「交易费」（从 GMV 中抽成），微盟的收入则分别由 SaaS 服务以及精准营销两个板块构成——「精准营销」可以简单理解为帮助广告主在微信等媒体平台进行广告投放等营销服务，对于媒体平台来说是代理商角色。
根据有赞 2020 年中报，2020H1 有赞营收 8.25 亿元人民币，较去年同比增长 62.7%，其中 SaaS 部分营收 5.97 亿元，同比增长 89.7%，交易费收益 2.03 亿元。SaaS 部分的毛利率为 80.1%。
微盟 2020 中报显示其 20H1 营收 10.5 亿元人民币，其中 SaaS 营收 3.05 亿元，同比增长 39.2%，精准营销营收 7.45 亿元人民币，同比增长 156.5%。SaaS 部分毛利率为 76.4%。
从付费商家角度切入看，目前有赞截至 2020 年上半年存量付费商家数 99889 个，半年新增 32359 个，微盟截至 2020 年 H1，SaaS 部分付费商户数为 88463 个，半年新增 15726 个商家。
考虑到整个电商市场的潜在需求仍然巨大，两家企业目前都还处在快速增长阶段，尽管提供给商家在微信上开店的工具功能类似，但营收结构上的差异使得有赞和微盟在未来有可能驶向两个完全不同的方向——前者可能更倾向于成为一个去中心化的独立电商，以商户为中心点在各个平台安营扎寨，提供各种商户需要的解决方案，后者则以电商 SaaS 为切入，拓展更全面的广告投放能力。
而在对 SaaS 企业至关重要的复购数据上，坦白讲，有赞和微盟都谈不上乐观。微盟 2019 年报披露其 SaaS 商户流失率为 22.2%（计算方式为 2019 年流失的商户数除以 2018 期末的存量商户），有赞 2019 年报披露计算的客户流失率为 38.06%，比微盟还要高出一截。
两家公司目前都在努力拓展更具实力、续费意愿更强的的连锁商户，并且在 2021 年均调高了产品订阅价格，商户结构的持续改善以及单用户营收的提升，有希望在未来呈现出更明显的复利效应。
整体而言，在三月底披露 2020 年报之后，两家公司到底是不是「太贵了」，我们将有望得到一个相对确切的答案。而在这之前，市场的「疯狂」可能不会很快结束。
最后插一句题外话吧，白鸦是阿里出身，孙涛勇有着百度背景，而现在两个人都将腾讯微信作为核心阵地，「BAT」在 SaaS 里又一次奇妙相遇。
「所以啊，这波知道该买谁了吧？」
