雷达财经出品 文 | 李宏晶 编|深海

6月11日上午，网易正式登陆港交所，代码"09999.HK"，发行价123港元，截至收盘涨5.69%，总市值达到4458亿港元。在二次上市后，丁磊持有网易的股份比例为42.5%，据此计算丁磊身家接近1900亿港元。

根据招股书，网易主要有三大业务板块，在线游戏、网易有道、创新业务。根据伽马数据显示，2019年网易在手游的市场份额约为18%位列行业第二。而根据App Annie数据，2019年中国用户支出排行中，网易拥有4款游戏位列第二。

2020年一季报显示，网易剥离考拉后游戏业务营收占比提升至79.2%。在线教育有道独立上市，一季度贡献营收3.2%。创新业务包括网易严选、网易云音乐、广告服务、电子邮件及其他增值服务，当季贡献17.6%的营收。

整体来看，网易盈利能力较好，年均毛利率保持在50%以上。尤其现金牛业务游戏收入稳定、可见性强。不过，网易的创新业务面临着不小经营压力，电商严选规模难以提升，云音乐、有道都处于亏损换规模的阶段。

净收入连续三年增长

2017-2019年，网易净收入分别为人民币444.37亿元、511.79亿元、592.41亿元。2020年第一季度，净收入为人民币170.62亿元，同比增长18.3%。

其中，主营业务在线游戏服务，在2017-2019年间净收入分别为人民币362.82亿元、401.90亿元、464.23亿元。2020年第一季度，网易游戏净收入为人民币135.18亿元，同比增长14.1%。

收入构成上，在2019年出售网易考拉之后，在线游戏收入占公司总收入比重接近80%。其中2020年一季度，公司在线游戏收入135.18亿元，占比为79.2%；创新业务及其他业务收入30.03亿元，占比17.6%；在线教育有道收入5.41亿元，占比3.2%。

2017-2019年，归属于网易公司股东的持续经营净利润分别为人民币115.42亿元、82.91亿元、132.75亿元。2020年第一季度，归属于网易公司股东的持续经营净利润为人民币35.51亿元，同比增长约30%。

2017-2019年，网易整体毛利率保持在53%以上，其中游戏毛利率保持在63%以上。2020年第一季度，网易整体毛利率达55%。

费用方面，网易的研发费用始终保持增长水平，从2010年的5.6%提升至2020年一季度的12.6%，主要源于网易对游戏源源不断的投资支出。销售费用率2018年之前基本保持平稳，2019年下滑明显，主要是由于游戏营销费用减少；公司管理费用稳定在4.5%左右。

数据来源：招商证券

截至2019年12月31日，网易拥有20797名全职员工。其中，研发团队有10279名员工，占比近一半。

游戏贡献稳定利润

公开资料显示，1997年6月网易公司成立，正式推出中文搜索引擎服务，随后开通免费电子邮件服务。1998年5月，网易转向门户网站模式，163网站逐步成型，由软件开发商向互联网技术公司转型。2000年6月在美国纳斯达克上市。

2001年，网易成立在线游戏事业部。同年开发了大型网络角色扮演RPG类游戏《大话西游》系列和《梦幻西游》。这两款游戏推出后在市场上大获成功，2005年4月网易在线游戏最高同时在线人数达到一千万。此后网易曾推出《天下2》、《大唐豪侠》等新游戏，但没有复制前作的成功。

2012年，国内手游市场兴起，丁磊对手游的态度经历了从"不看好"到"希望到手游领域长期发展"的转变。2014年，网易开始进入手游市场，并大举扩充研发团队，一年间扩员1200人，研发费用也达到了当年净收入的10.6%。

网易的手游研发路径是经典IP《大话西游》系列和《梦幻西游》等端转手，借助在端游时期积累的深度用户，相关IP手游一经发布，迅速聚拢大量人气，实现了手游业绩的爆发性增长。2014年Q4，网易手游收入仅有4亿元，2015年猛增10倍，占游戏收入的比例也从上年的6.8%跃升到43.8%，快速拉近了与腾讯在手游领域的差距。

时至今日，网易已经形成了由超过140款游戏组成的产品矩阵。其中手游占绝大部分，只有约20款为客户端游戏。2019年的游戏收入构成中，来自手游的收入331.4亿元，占比约7成。

数据来源：招商证券

其中，MMO手游是一类大型多人在线游戏，玩家的交互需求较高。网易就给予了玩家足够的自由度，在达到一定等级后玩家可自由选择职业，千人千种玩法，游戏中的婚恋、宠物、家园、抓鬼等设计的高仿真度也极大增强了游戏的社交属性。

根据方正证券，网易目前是MMO类游戏这一细分领域的龙头，2019年市场占有率为33%，拥有较高竞争壁垒。

数据来源：方正证券

2018年以来，网易游戏开始尝试出海，多款产品表现亮眼。手游《荒野行动》2017年10月上线，多次登顶日本iOS&GooglePlay游戏收入榜；《率土之滨》2015年8月上线，长期位居IOS游戏畅销榜TOP15；《明日之后》2018年10月上线，上线首月登上畅销榜TOP10，目前在畅销榜TOP40。

其实早在2008年，网易便开始代理美国暴雪旗下《魔兽争霸3》、《星际争霸2》和《魔兽世界》等游戏在国内的运营。2019年1月，网易与暴雪娱乐续签在华游戏运营权，作为后者在中国大陆的唯一游戏代理商，网易将其热门游戏《炉石传说》、《守望先锋》等的国服代理权均延续到2023年1月。

数据来源：招商证券

根据招股书，网易在游戏方面还与微软、漫威及华纳兄弟等全球IP巨擘保持长期合作。2019年12月，网易与漫威娱乐合作开发的《漫威超级战争》推出，后登顶多个东南亚国家的IOS下载排行榜。

营收数据显示，2018年第三季度网易海外游戏收入单季贡献首超游戏净收入的10%，2019年海外游戏营收占游戏业务总收入的11%。

总体来看，网易游戏的特点是，善用IP、注重自研、奉行精品原则，愿意投入大量时间和资本去打磨一款高质量的产品。同时，营收对开发出多年的经典IP游戏依赖度高。

伽马数据显示，2019年游戏流水测算榜前十中，依旧有网易出品的三款经典游戏。凭借着IP以及忠实的用户群体，《梦幻西游》、《阴阳师》和《大话西游》依旧是网易游戏收入的主要来源。

数据来源：方正证券

然而，这也让部分投资者担心，惯于"炒冷饭"的网易，近年来鲜有爆款新游戏的出现，这是摆在其面前的最大挑战。

尤其跟游戏行业第一的腾讯相比，国内外市场都不占优。2019年，腾讯的网络游戏收入为1147亿元，比网易的两倍还要多。腾讯游戏在海外收入占比23%也高于网易。

网易也在招股书中表示，公司可能无法与新兴竞争者及知名行业竞争对手有效竞争。

网易有道一季度亏损1.69亿元

网易在线教育产品雏形来自于2007年9月有道词典桌面版，产品首创网络释义、即时翻译，广受用户欢迎。2010年11月上线网易公开课，此后，网易依次上线云阅读、有道笔记、有道学堂和网易云课堂等教育产品。

2016年10月，有道学堂更名为有道精品课，正式入场在线教育。2018年4月，网易有道宣布完成由慕华投资领投、君联资本参投的首轮战略融资，投后估值达到11.2亿元，晋升为在线教育独角兽。2019年3月，网易有道宣布已经与杭州网易教育事业部完成整合，并提出"All in K12"，全面布局K12在线教育课程。2019年10月，有道成功在美国上市，截止6月11日，市值为29.16亿美金。截止今年一季度末，网易持股58.6%，拥有67.6%投票权，为第一大股东。

目前，有道在线已形成了付费直播课程（有道精品课）、学习APP和学习型硬件三大业务板块的在线教育闭环。其中，以网易有道词典为代表的工具类产品凭借多年累积的用户为在线课程类产品引流。据公司招股书，2019年全年网易有道整体APP月活达到1.08亿人次。

从整体营收规模来看，有道处于加速扩张中。2019年实现营业收入13.05亿元，近三年年均复合增长率69%。尤其是2020年第一季度受益于疫情带来的"宅经济"，在线教育赛道处于高速增长中，营收同比增长139.8%至5.4亿元。

图片来源：招商证券

目前学习服务和产品业务扩张迅速，2020年一季度收入为4.4亿元，占比达81.5%，伴随网易有道精品课规模效应的持续扩大，其毛利率提升至48.7%。2020年一季度，网易有道精品课销售额达4.5亿元，正价课付费人次达27.6 万，其中K12正价付费人次达15.3万，有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元。

然而，尽管收入的加速增长让毛利率站上了新的台阶，但有道仍然没能赚到钱。有道财报数据显示，2020年第一季度，美国通用会计准则下，网易有道经营亏损为1.76亿元，经营亏损率为32.5%，较去年同期收窄2.5个百分点。普通股股东应占净亏损为1.694亿元人民币，而去年同期为1.02亿元人民币。

有道亏损与高企的获客成本脱不开关系。财报数据显示，2020年第一季度，网易营销费用率为55.3%，较去年同期的28.3%提高了近27个百分点。

网易有道CEO周枫近期在员工大会上表示，目前技术系统在教育领域的影响力远没有发挥出来，今年还将下大力气在包括大数据、AI和IT协同层面，将帮助网易有道实现对内容和用户的精细化管理，兼具教学品质与性价比。

不过，目前在线教育市场竞争激烈，"百度教育"已上线，阿里推出"阿里师生"，腾讯推出"企鹅辅导"，今日头条、京东教育等巨头入场，行业进入巨头时代。

在教育行业资深人士看来，市场竞争激烈，用户选择多元化，技术赋能在线教育无疑是正确的方向，除此之外，课程质量、教育效果、平台服务、经营管理等一系列问题，都是品牌能否持续发展的关键。

创新业务毛利率仅15.8%

网易的创新业务包括网易严选、网易云音乐、广告服务、电子邮件及其他增值服务。2020年一季度，网易创新及其他业务的净收入为30亿元，同比增长28%。毛利率远低于游戏和教育服务，2020年一季度较去年同期增10.1%达到15.8%。

资料显示，网易云音乐于2013年上线，主打"温暖、情怀"的文艺调性，以音乐社交和移动社区为切入点，瞄准年轻群体，通过社区化运营吸引多圈层的音乐人和乐迷。

据媒体报道，2019年9月，网易云音乐完成由阿里巴巴领投的B+轮融资，融资金额超过7亿美元，换来"10%左右"的股权，据此估算，网易云音乐估值近 70 亿美元。

根据Quest mobile数据，截至2020年1月其MAU达1.5亿，同比增长18%，仅次于腾讯音乐娱乐集团，且DAU/MAU达17%即2550万人，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高。

在原创音乐扶持上，网易云音乐通过长期对原创音乐人内容创作和变现的扶持，已成为国内最大的原创音乐社区，截至2019年12月入驻原创音乐人总数超过10万，上传原创作品超过150万首。

根据招商证券，网易云音乐的盈利来自广告投放、用户付费和版权运营。由于平台广告展示形式有限，因此广告收入近年来增长缓慢。而用户付费主要包括数字专辑售卖、会员增值服务、精选电台等内容付费模式，云音乐商城音乐周边商品售卖和票务代理等服务售卖，是网易云音乐目前最主要的收入来源。版权运营近年来收入有所上升。

网易云音乐有望成网易的下一个IPO项目，丁磊也曾表示希望将流媒体业务分离出来，筹划网易云音乐的独立上市。

不过，音乐产业观察人士范志辉认为，目前从全球范围来说，在线音乐平台的盈利困境一直没有很好解决。

腾讯音乐作为全球唯一一家盈利的在线音乐平台，靠的是社交娱乐业务，具体为在线K歌服务与音乐直播服务。或许是有感于腾讯音乐的盈利方式，网易云音乐先后尝试多种方式，拓展产品在社交方面的可能性。

图片来源：招商证券

"可见，两家实现盈利的主要方式都是要发力社交，具体来看，网易云音乐更侧重音乐社交，腾讯音乐更侧重社交娱乐。目前看各有优势，就看谁的团队能够把业务落实，提高盈利能力了。"范志辉表示。

电商方面，将考拉以20亿美元价格出售给阿里后，严选成为了网易电商唯一的抓手，不过由于营收占比小，被归入创新及其他版块，不再予以单独披露。

根据公开资料，2016年4月，网易严选作为网易旗下的生活家居品牌正式上线。在ODM模式下，严选剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品，定为差异化电商。2016年"618"期间，严选凭借"三件生活美学"的理性消费概念获得了广泛认可，流水飙升29倍。

在网易严选成立两周年的庆祝大会上，网易公布了一组数据："2017年网易严选的营收增速达800%，按照这个趋势的话，网易电商业务的规模很快就将超过游戏业务。"

丁磊曾信誓旦旦的表示："要让电商业务再造一个网易。"

不过根据36氪的报道，网易严选2017年和2018年连续没有实现预期目标，即没有达到70亿和200亿的年度成交总额。此外，严选还多次被恶评，包括质量投诉、涉嫌侵权等等。

有知情人士表示，对于网易而言，电商业务不仅发展变得缓慢，而且更重要的是毛利率低，基本维持在10%左右。

这一数据与招股书上显示的创新业务毛利率15.8%大致相符。"因此，某种意义上讲，网易电商其实是一直在赔本赚吆喝。"该人士表示。

在今年的"618"到来之际，除了阿里、京东和拼多多的你来我往，已经没有了严选的声量。

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