“从2016年12月上市以后，我们历过艰苦的探索，也曾经‘冒进’过……但在踩了很多坑以后，我们的战略更加清晰。”

今年上半年，美图创始人兼首席执行官吴欣鸿在接受媒体专访时，豁达地将美图变革成功的原因总结为曾经踩过足够多的坑。这些踩坑经历广为人知，比如手机、电商、社交。

站在当前的时间节点上，美图的确出现了业务的显著变化：上半年营收中，VIP订阅业务营收超越在线广告，成为美图第一大收入来源。不过与之对应的是，在线广告业务由于互联网广告的疲软，同比下滑。但这一趋势是否延续，仍然有待商榷。

回顾美图秀秀诞生时两个月用户数破百万的迅猛高光，其后的数次转型多少有些声名不显。尤其是在扎进SaaS赛道后，美图越发沾染产业互联网的低调特性。尽管财报中描绘出的SaaS既有基石又有前景，但增长故事要让人信服，只有靠时间。港股依然在熊市中“躺平”，对美图及其投资者来说，时间还挺富裕。

踩坑归来，美图还能“秀”吗？

收入结构显著变化，VIP订阅和SaaS强势崛起

8月31日，美图发布2022年中报，上半年营收达9.712亿元，同比增长20.5%，经调整净利润同比增长7.9%至3598.8万元。

本期财报中，美图的收入来自五大板块。排除掉占比较小的互联网增值服务和已经不再符合战略目标的IMS业务，重点只在三部分：在线广告、VIP订阅、SaaS及相关业务。三者分别以2.5亿元、3.4亿元、2.3亿元的收入，总计占收入84.5%的比例。美图，早已不是大众印象中的那个美图秀秀。

具体到每一项业务的增长情况，美图既展示出对互联网行业大势的跟随，同时也在巩固来之不易的转型成果。

2022年上半年，美图在线广告收入较去年同期的3.9亿元下滑35.1%。其原因是互联网广告市场总体规模略有下滑，但各平台对广告主的争夺力度在上升。Quest Mobile《2022互联网广告市场半年大报告》测算称，上半年互联网广告市场规模约2903.6亿元，同比下滑2.3%。Q2，腾讯广告收入同比下降18%，百度广告收入同比下降10%，美图只是其中一员。

Quest Mobile预测下半年互联网广告将出现周期性反弹，美图的在线广告收入能否企稳，依然要看大盘。不过，相较于过去几个季度的数据，广告市场已经是近两年的谷底，怎么走都是上坡路。

比起广告，美图的转型成果也在业绩变化中得以体现。美图在线广告业务的收入下滑被VIP订阅和SaaS及相关业务的增长尽数抵消，而且业务结构也就此改变。此前占比最大的在线广告目前退居第二，VIP订阅业务收入同比增长61.4%跃升第一，成为最大的收入来源，SaaS及相关业务则位列第三——后者如无意外，将在三季度超越在线广告业务的份额。

也就是说，即使互联网广告保持在稳定的收入水平，美图也很可能在几个季度后彻底成为一家以订阅收入为主要收入来源的公司。只是一部分订阅者是C端用户，另一部分是B端的SaaS用户。这显然和广告市场的单一性形成了风险对冲，有限的多元化是最好的风险抵抗器。

就C端而言，美图秀秀的地位不必多说。作为长期盘踞在iOS和安卓各大应用市场榜单前列的应用，美图秀秀至今依然是美图的用户来源生力军，也是营收主阵地。不过，美图秀秀在加入大量素材、模板后，功能更加多元化，涉及物料制作、海报设计、媒体应用等。美图顺势推出更多VIP功能，对B端的小型客户吸引力有一定增强。而这部分用户功能对应的价格更高，他们的付费能力和意愿拉高了美图VIP订阅的ARPPU。

上半年，美图整体月活跃用户数量环比增长4.5%至2.4亿。其中美图秀秀月活用户数上升8.7%，专注视频美颜的Wink及其他产品亦有显著上升。可见，美图所处的赛道竞争依然激烈，美图秀秀APP的活跃用户和订阅数据都说明，做强产品才是竞争的出路。

美图聚焦，不再“折腾”

B端和产业互联网的市场，是当代互联网公司追求转型的应许之地。美图的不同之处在于，也许是吸取了此前四处转型的教训，美业SaaS是一条高度关注精准能力圈的“深长型”赛道。美图的SaaS及相关业务由几个面向不同客户群体的部分组成。

收购而来的国内美妆零售领域ERP SaaS龙头美得得，目前在供应链管理SaaS的增速更快，收入规模远超ERP SaaS。为护肤品牌、医美机构提供AI测试和分析的美图宜肤，受益于美业市场的快速增长，已在全球超过2826家门店中使用。面向专业摄影工作室推出的美图云修AI修图服务，解决了他们在人力资源不足的痛点，节省了大量时间和操作成本。

和其他SaaS赛道常见的大额亏损换市场不同，美图的成本状况显然控制得更好。在拓展新客户的背景下，美图上半年毛利依然稳健。这就是从C端经验向B端延伸的优势之处，既有品牌形象打底，又更懂垂直行业的需求。

另外，由于几项SaaS服务的客户群有大中小之分，其中一部分群体，例如美图云修，往往和美图秀秀APP的设计功能一样，是单纯因为功能的实用被吸引而来，不需要过多的营销。而针对美妆零售的美得得，可以参考微盟等SaaS公司的大客化理念，争取收入最大化。未来美图毛利率还有多少拉升空间，首先就看能否在供应链这一部分做出高利润空间的产品。

美图创始人兼首席执行官吴欣鸿之前说：“我们总结过去的失败教训，核心一点就是能力透支去做一些不擅长的、操控不了的事情。”所以走上SaaS的路线后，这家公司终于不再“折腾”，开始深耕，这也是它消息变少的原因。基于影像能力边界去延伸，比自己去尝试一些概念要靠谱得多。

那么，对投资者来说，既然美图已经认识到了能力的边界，估值是否随之建立新边界呢？

估值见底，未来有多少确定性？

美图的股价走势是一条不太美丽的曲线，但打开历史数据会发现，美图股价近一半的跌幅都来自今年。而今年显然不是港股公司的“幸运年”，曾经的价投天堂腾讯，今年股价也跌了近30%。

港股无法逃离的是市场流动性预期，只要美联储的政策不断，港股就很难完全稳定。

市场流动性损害股价的预期变小，是一家公司实现困境反转的几个要素之一，其他可以观测的内容还包括股价下跌至筑底企稳，业务反弹持续强劲，公司自身不存在隐形或重大风险等。因此，把目光放在美图自身，也许能得到更有效的答案。

首先是公司风险，美图自身最大的问题在于加密货币投资，这笔投资的账面波动大，非常容易影响美图的业绩表现。但是，严格来讲，如果将这部分投资视为“固定资产”，那么3亿的账面亏损其实并不重要。因为美图既不会因为纸面损失遭受重大打击，也完全可以等待加密货币的反弹。

反之，美图资产负债表的隐形优势反而被忽视了。美图的有息负债仅有少量短期借款，没有高额债务压力。而美图当前净资产达33.6亿元，现金及其他财务资源合计达10.9亿元。它不仅可以过冬，还有机会出手抄底更多优质资产，帮助业务发展。同时，美图的估值又徘徊在破净边缘，市值仅为40亿港元左右，甚至没有反映资产负债表的优势。

再加上美图用户数据在当前互联网行业形势下的增长，隐隐透露出一个事实：即使互联网预期继续悲观，美图的用户数据也很可能没有向下空间，目前的产品粘性证明美图的核心用户群体十分稳固。

所以关于美图的估值困境，破局点只在于市场流动性和自身业务发展。前者是美图无力解决的，后者是上半年给出了高分答卷的。美图股价快速反弹后又回落，实际是市场在等待美图将业务转型的成果，培养出可见的持续性。只有好成绩有惯性，市场才能放心持有美图等待流动性的宽松。

业务是50%的机会，用好它，美图其实能撬动90%乃至100%的确定性。这一次，是真正的考验。

来源：港股研究社