文|恒心

来源|博望财经

3月31日，港股上市公司周黑鸭（1458.HK）发布2020年年度报告。财报显示，2020年全年周黑鸭实现营业收入21.82亿元，同比减少31.5%；实现净利润1.51亿元，同比大幅下降62.9%。

值得注意的是，2018~2020年周黑鸭的营业收入分别为32.1亿元、31.86亿元和21.82亿元，同比下跌幅度从2018年的1.2%迅速扩大到2020年的31.5%，收入规模持续下跌。与此同时，周黑鸭的净利润也在快速下跌，由2018年的5.4亿元下降到2019年的4.07亿元，之后2020年更是暴跌至1.51亿元，同比已超六成，绝对称得上是“断崖式下跌”了。

反观竞争对手绝味以及煌上煌，2020年周黑鸭净利润甚至不及绝味2020年三季度净利润的1/3；同期煌上煌实现营业收入24.36亿元，同比增长15.09%，净利润为2.82亿元，同比增长28.04%。

周黑鸭特许经营和线上业务齐开花，但营收净利仍双双下跌，这或许与其过去几年主推的自营模式有着直接的关系。受上述因素影响，周黑鸭股价自2021年2月以来上演了“过山车”。

周黑鸭股价由2021年2月1日起迅速升温，并于2月4日达到最高价11.4港元/股，上升趋势维持到2月17日，当日收盘价为11.14港元/股，之后股价迅速变脸，开启“直线式”暴跌模式，下滑至2021年3月9日最低价7.21港元/股，此后稍有所好转，截至4月13日，股价收于8.2港元/股。相较于2月17日时的11.14港元/股，市值缩水了70亿港元。

数据来源：老虎证券

01

休闲食品行业增势迅猛

休闲食品作为一种冲动性购买的非必需消费品，可以满足消费者线下享受、情感交流和健康等多样化需求。我国休闲食品行业已发展成为千亿级的市场，发展空间广阔，2015~2019年市场规模实现年均两位数以上增长。休闲食品企业主要通过“外部增长+渠道扩张+品类迭代”来实现维持其持续增长。

根据Frost&sullivan1统计，2019年我国休闲食品市场规模已超过1.1万亿元，2015~2019年年均复合增长率约12%，实现年均两位数以上增长，预计到2020年有望超过1.2万亿元。

数据来源：Frost&Sullivan

一般而言，休闲食品主要包括烘焙、糖果、坚果、膨化、饼干和卤制品等品种。

数据来源：Frost&Sullivan

从具体品类上来看，传统的糖果品类在休闲食品中的市场份额占比最大，占比超3成，排在之后的分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制，占比均在10%以上，而坚果炒货、饼干的市场份额均在10%以下。

上述市场份额的形成主要因为各子行业发展阶段存在差异，因此并不能仅仅依靠市场份额大就得出其受市场认可度就高的结论，此时必须从各子行业的复合年均增速来衡量。根据Frost&sullivan1统计，新兴的休闲卤制品增速最快，2015~2019年年均复合增长率近20%；其次是膨化食品，年均复合增长率近17%；接下来是烘焙、坚果炒货、糖果和饼干，年均复合增长率均不足12%。整体来看，基本也都实现了两位数以上的增长，并且可以直观的看出，休闲卤制在休闲市场的认可度极高。

目前，休闲卤制品行业排名前五企业的市场占有率约为21%，竞争格局较为分散。作为继煌上煌之后，素有“鸭王”之称的周黑鸭于2016年成功赴港上市，成为第二家上市的卤味企业。

值得注意的是，虽然根据Frost&sullivan1统计，在我国休闲卤制品行业中，休闲卤制品增速很快，年均复合增长率近20%，竞争格局较为分散。可以明显看出，未来头部玩家抢夺市场也会更加激烈。

身处于我国休闲卤制品行业中的头部企业，可以充分享受行业发展所带来的市场红利，足以让有品牌优势的头部企业实现快速扩张。但有一点很明确，在有限的市场容量下，头部玩家们都想扩大自己的优势，随着竞争的加剧，周黑鸭的规模扩张战略存在很大的挑战。

02

营收净利双降

财报显示，周黑鸭寄予厚望的特许经营业务，贡献了1.4亿元的营收，发展规模远超预期，得到了不少合作方的认可。大体来看，周黑鸭的特许门店分为三种：发展式特许进入新市场，单店特许和员工内创加密现有市场。

周黑鸭针对特许门店年收入制定了100万的计划，并且于2020年10月已有部分门店达成该项计划。此外从公司层面来说，特许门店的合理利润率为25%左右，该利润率远远高于自营门店带来的利润率。周黑鸭希望在未来3年内设立的自营门店及特许门店数量合计超4000家，并且计划于2021年新开特许门店超800家。

值得注意的是，截至2020年末，周黑鸭共收到近3万多份特许经营申请。目前周黑鸭的特许经营门店总数近600家，增长迅猛，其中在40多个城市新设门店，包括发展式特许267家，单店特许279家，员工内创门店52家。

与此同时，周黑鸭加大了对线上渠道的投入力度，进驻了天猫、抖音、快手等多个电商及直播平台。2020年周黑鸭线上渠道营业收入同比增长近3成至4.58亿元，收效十分显著。

不仅如此，而且周黑鸭还赶上了“社区团购”的风口，通过入驻叮咚买菜、兴盛优选、十荟团等多个社区团购平台，收效也十分显著。财报显示，2020年周黑鸭实现社区团购收入近7000万元，同比增长超3倍。

毋庸置疑的是，2020年周黑鸭营收净利双降与新冠肺炎疫情的到来有着密不可分的联系。

周黑鸭的总部坐落于湖北武汉，而武汉正是此次新冠肺炎疫情爆发地。据财报显示，周黑鸭主要营业收入来源于以湖北为主的华中地区，占比超一半。受新冠肺炎疫情的冲击，周黑鸭华中地区店面客流量急剧下降，甚至因此大量关闭门店，最终致使周黑鸭在华中地区的营业收入大幅骤降近5成。

03

直营模式改革势在必行

若不考虑2019年突如其来的新冠肺炎疫情，即使周黑鸭2020年特许经营和线上业务齐开花，但考虑到周黑鸭过去几年主推的自营模式，持续亏损也是必然结果。

周黑鸭一改绝味“直营连锁+加盟连锁”的发展模式，在过去几年主推扩张缓慢且更耗资金的自营模式。

值得注意的是，直营模式在门店扩张及压缩成本方面存在着天然的劣势。

一方面，从门店的扩张上来看，鉴于周黑鸭和绝味所采取的不同发展模式，两者的在门店扩张上具有明显的差异。2020年上半年，绝味门店总数高达1.2万间，而周黑鸭门店总数不足2000间，仅为绝味的1/10，且两种经营模式的周黑鸭和绝味拥有的门店数量差距仍在不断拉大。

究其原因，周黑鸭因侧重走中高端的自营模式发展路线，过去五年来门店数量增长缓慢；反观绝味，依靠走加盟模式路线，使其品牌门店扩张在高基数下依然实现快速增长，并加快了下沉二三四线城市。最终的结果是周黑鸭的规模效应远不及绝味，从而制约其盈利能力的增强。

另一方面，在上述两种经营模式下，营业成本也有着明显的差异。2019年，周黑鸭门店总数所远不及绝味，但其租赁负债高达2.2亿元，相比于绝味，门店总数虽远高于周黑鸭，但租赁负债仅为周黑鸭的一半。此外员工成本来看，周黑鸭2019年员工数量近5000人，但由于所开店面位于一二线人流量大的地区，因此员工成本较高，达到5亿元，占营业收入近20%，反观绝味，其员工数量不足4500人，员工成本同样没有低于4.8亿元，仅占营业收入不足10%。

考虑到周黑鸭门店数远小于绝味，且营业成本较绝味而言处于较高水平，因此在营业收入较小的情况下，营业成本对利润形成侵蚀，最终造成利润的持续下滑。

当然，周黑鸭也很清楚自营模式下的弊端，也在积极探索。2019年张宇晨担任周黑鸭担任执行董事和行政总裁后，便开始重整经营布局，并于下半年在直营模式基础上，逐步开放特许经营，将商业模式由“直营模式”调整为“直营+特许经营”复合模式。

综合来看，周黑鸭虽然特许经营和线上业务齐开花，但营收净利仍双双下跌，叠加过去几年主推的自营模式，而该经营模式有着明显的弊端，之后虽采取“直营+特许经营”复合模式，但成效并不明显。周黑鸭持续亏损，未来业务的发展必将受此制约。

随着特许经营模式的高歌猛进，周黑鸭能否重回昔日辉煌，这需要时间来验证，我们拭目以待。