文|恒心

来源|博望财经

3月30日，上海主板上市公司良品铺子（603719.SH）发布2020年年度报告。财报显示，良品铺子2020年全年实现营业收入78.94亿元，同比增长2.32%；实现净利润3.44亿元，同比增长0.95%。

对比前两年，2018年及2019年良品铺子营业收入增速分别是17.58%、20.97%，净利润增速分别为520.65%、42.68%，由此可见良品铺子2020年的增速明显下滑。

透过财报不难发现，良品铺子线下业务的负增长拖累了业绩增速下滑，核心产品产销量下滑，毛利率下滑，致使其营利增速双降；同时以“高端零食”为主打，但因食品问题炒上热搜，质量问题频发；此外高瓴资本欲大幅减持也对公司股价带来一定影响。受上述因素影响，良品铺子股价自2020年中旬以来经历了两次“直线式”暴跌。

良品铺子股价由2018年7月15日最高价67.24元/股经历两次“直线式”暴跌下滑至2021年3月26日最低价45.54元/股，此后稍有所好转，截至4月8日，股价收于48.61元/股，相比于最高价，良品铺子股价暴跌近30%，市值“蒸发”74.7亿元。

数据来源：老虎证券

01

高瓴资本意欲大幅减持

2月26日晚间，良品铺子发布公告称，高瓴资本旗下三位股东珠海高瓴天达股权投资管理中心(有限合伙)（“珠海高瓴”）及其一致行动人HH LPPZ（HK）HoldingsLimited（“香港高瓴”）、宁波高瓴智远投资合伙企业(有限合伙)（“宁波高瓴”）因自身资金需求，计划自2021年3月4日至8月26日通过集中竞价方式、大宗交易或协议转让方式减持良品铺子不超过2,406万股股份，按最新股价算，预计可套现近16亿。

数据来源：良品铺子官网

此前2017年9月，良品铺子引入重量级股东：珠海高瓴以1.89亿元受让宁波军龙投资管理合伙企业(有限合伙)持有的3.16%股权，香港高瓴以3.16亿元受让达永有限公司持有的5.26%股权；同年12月，宁波高瓴以1.8亿、珠海高瓴以1.36亿认缴新增股本，由此高瓴资本从一级市场投入8.21亿元，成为良品铺子Pre-IPO的重要股东。

2020年2月，良品铺子登陆上海主板上市；截至2021年2月25日，高瓴旗下的三家机构合计持有良品铺子4,680.03万股股份，占其总股本的11.67%。令人诧异的是，高瓴资本持有的该部分股权在2021年2月24日才刚刚解禁，本次计划合计减持良品铺子不超过其总股本的6%，相当于减了超一半持股。

结合目前零食行业背景，高瓴资本撤资并非仅仅因其自身资金需求，更大可能是因为零食行业格局尚未清晰，产品同质化严重，消费者粘性不足，目前仍无法准确判断谁是龙头，仍在充分竞争，这其中就包括价格战。

具体来看，2020年三只松鼠实现营业收入同比下降3.72%；2020年1~9月来伊份虽实现营业收入同比增长2.9%，但净利润却同比有盈转亏，亏损额为3758.7万元；2020年良品铺子营业收入和净利润虽实现双增长，增速分别为2.32%和0.95%，但增速均较前两年大幅下滑，此外由于上市后股本增厚的缘故，良品铺子的加权ROE也从27.3%骤降至18.18%。

高瓴资本作为“理性人”，面对零食行业龙头出现了增收不增利的情况，自然而然要“挥袖而去”。

上市前的战投高瓴资本在限售期满后就欲大幅减持，良品铺子的长期价值面临挑战。

02

核心产品缺乏竞争力

结合目前休闲食品行业龙头，诸如良品铺子、三只松鼠、盐津铺子，其销售渠道大致分为两类：线上和线下。

就单从销售利润率来看，线下直营渠道、线下经销商渠道、线上电商渠道的利润率依次递减。据2019年财报显示，盐津铺子主要铺线下渠道，三只松鼠主要铺线上渠道，而良品铺子则介于两者之间，线上销售渠道和线上销售渠道所带来的收入约各占营业总收入的50%。

据2020年财报显示，良品铺子一方面线下表现不佳，另一方面线上增长乏力，这就导致其核心产品缺乏竞争力，致使销量下降。

从线下渠道来看：财报显示良品铺子2020年前三季度线下门店的销售额维持下降趋势，分季度来看，2020年第一季度、第二季度、第三季度线下销售额同比分别下降12.19%、10.03%、2.60%，虽下降幅度逐渐收窄，但仍处于下降趋势。直至2020年第四季度才有所好转，线下销售额由负转正，但同比仅增长1.67%。尽管线下渠道在第四季度已经实现销售收入的正增长，但在疫情的影响基本消除的第四季度，1.67%的销售增速是明显较低的。此外排名前十的店铺中只有两家实现了日均销售量的正增长，广州正佳广场店等多家店铺日均销售额下滑超30%。

值得注意的是，良品铺子线下销售额之所以能在由负转正，主要是源于其大量增开门店。据相关统计，2020年良品铺子共新增638家线下门店，包括直营门店156家，加盟门店482家。

从线上渠道来看：2020年财报显示，良品铺子通过线上销售渠道实现收入占营业总收入的50.68%，超过线下销售渠道实现的收入。究其原因，主要系良品铺子线上收入、团购收入增长较多，且截至2020年末，良品铺子共有电商渠道130多个，其中包括平台电商和社交电商等。

但让人大跌眼镜的是，即便是在充分享受直播电商快速发展所带来的红利，以及客单价增8%的情况下，良品铺子通过线上渠道实现的销售额同比也仅增长8.35%。

线下渠道表现不佳，对于良品铺子的毛利率形成了较大的打击，而线上渠道增长乏力，导致良品铺子很难将成本往下游传导。

据2020年财报显示，良品铺子的营业成本同比增长4.43%至54.89亿元，主要系原材料采购成本上涨，但未能有充足的竞争力向下游提价，致使营业成本增长。其中销售费用、管理费用支出均下降，但研发费用增长最为明显，同比大幅增长23.22%至3,371.7万元，虽增速较快，但其所占营业成本的比重较低。

数据来源：良品铺子官网

2020年良品铺子在营业收入同比增长2.32%，销售费用、管理费用支出减少的情况下，净利润同比增长仅0.95%，究其原因，主要系整体毛利率同比下降了1.03个百分点。

2020年财报显示，作为良品铺子的主要产品坚果炒货，其产量、销量及库存量同比下降幅度均超6成，全年产量为181.90万公斤，同比下降80.82%；销量为195.83万公斤，同比下降79.5%；库存量为6.79万公斤，同比下降67.23%。此外，良品铺子果脯果干的毛利率最高为36.79%，但营业收入同比下降了2.6%，致使整体毛利率有所下降。

良品铺子高端定位并非一时“心血来潮”，而是“深思熟虑”，但效果不佳。

此前2019年初，良品铺子正式提出将高端零食作为品牌及企业战略。但据华安证券统计淘宝网售价数据显示，良品铺子的产品售价要略高于竞品，但差别也不大。这就导致良品铺子原材料成本在增加，并售价增加却并不明显，这就致使营业成本在增长。

从毛利率和净利润率指标来看，事实上良品铺子并没有走出高端定位的差异化来。

2016年以来，良品铺子的毛利率始终处于休闲食品行业中的较低水平，维持在32%左右，即使是2019年开启高端化后，也未见有明显起色。

数据来源：各企业官网

2016年以来，良品铺子的净利润率始终处于休闲食品行业中的较低水平，维持在5%以下的水平。虽2019年开启高端化后有所增长，但与其他同行业企业存在明显差距。

数据来源：各企业官网

整体来看，良品铺子虽定位高端，但做的依旧是低利润率的生意，足以看见其高端定位战略执行并不成功。

03

侵权纠纷仍缠身

不久前，一则“良品铺子鸡肉肠生蛆”的消息让良品铺子被舆论热议。

3月21日，有网友在社交平台报料称，其在良品铺子旗舰店购买的一袋鸡肉肠包装袋内发现蛆虫，而良品铺子客服称是由于包装破损导致，并非生产过程所致，可赔偿1,000元，但要求其不在其他渠道二次投诉。

数据来源：微博

此后，良品铺子高度重视，成立调查小组，了解事情经过。并一直与消费者保持沟通，以寻求消费者满意的解决方法。目前，良品铺子仍在继续与消费者沟通，希望能当面查看产品后查清变质原因，再拿出消费者满意的解决方案。

良品铺子因食品问题抄上热搜，质量问题频发。此外根据企查查显示，良品铺子因著作权权属、侵权纠纷等被起诉。

良品铺子2014年以来新增87封裁判文书，案由多涉及著作权权属、侵权纠纷、知识产权与竞争纠纷及房屋租赁合同纠纷等。其中良品铺子作为被告/被申请人的案件共55起，占全部案件超6成，涉诉金额84.41万元，占全部涉诉金额的77.42%。

数据来源：企查查

此外，良品铺子存在45条开庭公告，案由多为商标权权属、侵权纠纷、租赁合同纠纷等。

数据来源：企查查

可以清楚地看到，上述近百起诉讼纠纷对良品铺子的声誉造成了极大的损害，致使大量计提商誉减值损失，在良品铺子原本营利增速大幅下滑的背景下更是“雪上加霜”。

综合来看，良品铺子面临着营利增速大幅下滑、食品质量问题频发、股东大幅减持等问题，且上述因素短期内不可消除，良品铺子未来业务的发展必将受此制约。

距良品铺子上市仅一年之久，新增622家门店能否拉动高端定位战略执行仍然需要时间来验证。