不知从何时起，Keep这家公司的身边便一直都围绕着两种截然不同的投资声音：

一种是不少投资者们认为其价值被严重低估了。Keep作为中国最大的线上健身平台，占据了行业近1/4的月活量，“港股有这么大用户规模的公司，哪一家不是几百亿的……”；

另一种则是资本市场不留情面的“用脚投票”。截止到4月8日收盘，Keep的每股股价相较于发行时的28.92港元，现在已经大幅缩水至4.36港元，市值一度蒸发超过200亿港元。

对于双方的投资分歧，某种程度上，其实正是外界对Keep的用户规模，及其背后商业化潜力的确定性与不确定性的价值博弈表现。

形象点比喻就是，“好公司不等于好股票”。

那么Keep到底算不算是这类投资企业呢？始终制约Keep估值爆发的原因又是什么？

带着这些问题，不妨让我们深入到Keep的财报中一探究竟。

Keep盈利趋势的喜与忧

从最近正式公布的2023年度业绩公告来看，过去一年，Keep实现营收21.38亿元，同比减少3.3%；净利润为11.06亿元，经调整的净亏损额为2.95亿元，相比2022年的6.67亿元亏损，收窄了55.71%。

如果单看这一组数据，相信不少投资者们是兴奋的，因为利润为正，就意味着Keep被资本市场诟病已久的商业模式终于跑通了。

但可惜，等回过神来却不难发现，这份盈利向好的趋势根本就经不起推敲。

首先是最大的“错觉”——Keep不仅扭亏，而且实现了高利润规模。

要知道，在剔除掉营业成本和三费开支后，2023年的Keep经营利润是亏损的，为-3.76亿元。

但为什么最后的归母净利润却达到了11.06亿元呢？关键就在于多了14.3亿元的“可转换可赎回优先股公允价值变动”。

对于这个项目，资深投资者们都不陌生。根据国际会计准则，会将可转换可赎回优先股归类为以公允价值计量的金融负债，后续计量将根据对公司价值的评估，相应地将优先股的公允价值变动计入企业的当期损益。

一般来讲，融资越多、估值增长越多的公司，优先股的公允价值也会不断增长，进而导致利润计入大额亏损。反之亦然。

在这方面，从去年7月上市以来，Keep的股价和估值整体都处于持续下滑状态，所以在优先股上市自动转换为普通股后，其优先股负债被重新指定并由负债重新分类至权益了，进而带来了归母净利润的扭亏为盈。

不过，因为可转换优先股公允价值变动只是一种会计处理方式，属于非现金项目、仅体现于报表层面的“损益”，所以这部分增长带来的净利润“亏损”或“盈利”对Keep的实际投资意义并不大。

当然，即便现在Keep还没有实现经营层面的扭亏，但经调整净利润的亏损大幅收窄55.71%，也算是个次一级的好消息吧？

然而美中不足的是，此次Keep净亏损的收窄，更像是节流“省”出来的。

直观来看，此次Keep营收小幅下滑、净亏损却大幅收窄，核心原因就在于，其把营业成本降下来了。

天眼查APP显示，2023年，Keep的两大核心业务“自有品牌运动产品”和“会员及付费内容”的营业成本分别减少了16.3%和9.5%，整体同比下滑10.3%。

其中，自有品牌运动产品营业成本的下降，主要是因为卖的少了，销售成本降下来了；而线上会员和付费内容方面，则就表现出了浓厚的“省钱”意味：一是员工福利成本减少了2220万，二是内容相关成本减少了1840万……

当然，最直接的还要属Keep费用端的大幅缩减。

销售及营销开支从2022年的6.46亿元，减少了11.9%至2023年的5.69亿元；研发开支从2022年的5.37亿元，减少了16.2%至同期的4.50亿元；行政开支（主要是行政人员成本）同比减少了14.8%。此外，Keep的履约开支（自有品牌健身产品收入减少、物流及仓储成本）又减少了4590万元。

如此一来，2023年Keep仅在“节流”上，就省下来了3亿元左右的利润空间。

虽然从结果来讲，省出来的盈利也算是盈利，但是对资本市场来说，这种商业化盈利模式的投资说服力终究还是不强，外界更期望看到Keep通过增强自我造血能力，实现收入和利润增长兼得，而非像现在靠以牺牲营收成长性而省出来的盈利。

值得肯定的是，如果把此次Keep的财务数据结合起核心用户指标来看，其经营能力实际上也已经得到了不少提升。

在疫情居家红利消散和费用拉新投入下滑的多重背景下，相比于2022年，此次Keep的平均月活跃用户数出现了下降。从2022年的3638.8万人减少了12.73%至2975.6万人，平均每个月的订阅会员数也减少了42.8万人。

但有意思的是，同期，得益于虚拟体育赛事业务的增长，其月活跃用户平均每个人每个月贡献的收入却从5.1元增长到了6.0元。会员渗透率也增加了0.7个百分点。

尽管这两组数据增长都不算亮眼，但是在成本费用下滑如此之大的背景下，Keep的盈利能力或许没有纸面财报数据表现的那么夸张，可也确实表现出了积极的向好趋势，或者说初步展现出了其商业模式的长远想象力。

或许正因如此，在财报公布后的首个交易日，Keep的股价便迎来了一波小涨，涨幅达11.33%，而后才逐渐重回原来的低位震荡走势……

回归内容社区，Keep的留存新意和转化困境？

在某种程度上，业绩是一面镜子，映衬出的是过往公司所有战略布局的结果。如今我们现在看到的产品与数据，实际上全部都是Keep过去业务规划的战略倒影。

此前，自有品牌运动产品一直是Keep的营收支柱。但在2023年，Keep线上会员及付费内容收入为9.96亿元同比增长11.4%，占总营收比重46.6%，成为了Keep新的最大收入来源。

并且由于Keep的自有品牌运动产品业务的毛利率常年偏低，2023年约为27.7%，而线上会

员及付费内容业务毛利率高，同期达到了62.9%。所以在此次的营收动能切换中，Keep的毛利率被推高了4.27个百分点至44.98%，整体反而更加符合公司的盈利节奏。

对应的，在此次财报公布的前一天，Keep进行了史上最大更新，迭代到8.0版本，包括实现了从家庭客厅健身场景向更广泛的户外运动场景拓展，覆盖的用户群也更加泛化，在增加了球类、徒步、攀岩等多个运动品类的同时，也升级了俱乐部、奖牌等玩法，让社交功能更加完备。

总之一句话，相比于过去在商业化探索路上切入的电商硬件模式，现在Keep终于下定决心，回归自身最大的内容社区优势来实现价值突破。

那么在这种情况下，Keep解决了什么问题？其对资本市场又有何影响？

从投资的视角来看，主要有两点利好：

一是前边提到的改善了毛利率，为将来利润扭亏奠定了良性的市场基础；

二是极大缓解了用户留存问题。要知道，过去不少投资者对Keep始终抱有期待的原因就在于，其用户规模足够大。但现在即便抛开2022年的3638.8万月活跃用户数的高基数不谈，Keep现在的月活用户数也远不及2021年的3440万，甚至只比2020年的2970万多了5.6万人。

换而言之，Keep现在面临的挑战，可能不仅仅只是盈利问题，同时还有成长性挑战。

也正因如此，Keep内容社区属性的增强，不仅将有助于吸引新用户，同时还能激发老用户的活跃度，算是巩固了未来估值反弹的基础。

但在这种情况下，为什么资本市场却依然不买账呢？

原因很简单，最重要的付费会员转化问题，Keep并没有拿出有效举措。

不可否认，当新兴的飞盘、冲浪等运动项目，以及八段锦甚至是家里逗猫遛狗等门槛更低、趣味性更强的内容都可以被记录后，Keep的月活势必会得到增加，但反过来讲，由于目标人群的过于宽泛，又使得会员转化充满了不确定性。

毕竟，现在Keep发力的内容社区和此前的奖牌激励运动逻辑乍一看似乎是相同的，即当每一次运动都能转换成里程数、心率变化或者点赞，强烈的正向反馈都会成为下一次运动的动机。但实际上，代入思考一下就不难明白，现在Keep新增的不少逗猫遛狗之类的群体几乎不太可能成为付费会员用户，更多是“充数”的存在。

当然，Keep能够在反人性的运动健身中，找到顺应人性的“奖牌社交”变现模式是非常有新意的，其甚至打破了自律运动所特有的“即时承受痛苦，延迟享受满足”缺点，让奖励反馈也能变得即时起来。

但一个潜在的投资隐患是，现在冲着Keep奖牌而来的用户，到底是为平台健身内容付费，还是单纯为平台或奖牌付费？

前者具有增长持续性，而后者则存在效果递减的不确定性。因为说白了，由于缺乏门槛壁垒，所以Keep能做奖牌，乐刻甚至是小米运动们都能做，那么当奖牌作为社交货币“通货膨胀”时，这一模式也就将走向终结。

另外，资本市场对Keep还有两个老生常谈的质疑点：一是免费健身内容课程的无差别打击。

其实不难发现，当前所有提供线上课程的健身APP们几乎都面临着抖音、B站甚至是爱奇艺们的内容侵蚀。

比如Keep签约了帕梅拉等知名健身博主做独家付费课程，但与此同时，这些博主在其他平台账号上也都有数量可观的粉丝用户和免费内容库。

那么既然能白嫖，而大部分人又只是想要简单减个肥，所以还有必要成为付费会员吗？

二是维持用户对线上健身吸引力的程度难以把握。

从目前来看，Keep最理想的大众付费会员人格画像，其实是在躺平和坚持之间反复仰卧起坐的那部分健身群体。他们说不准能坚持多久，但每一次又都能痛定思痛，同时还会以买下全套的运动装备来表达自己减肥的决心，而潜意识中又不愿意去“放弃成本”较高的线下健身房，花小钱APP买课则刚刚好。

以此为基准，如果比这个程度“消极”一点，那么即便是当下付费成为了会员，但由于使用运动次数过少，未来也很容易就此放弃续费。如果是比这个程度的用户更“积极”一点，也就是真正爱上了健身，那么他们又可能放弃Keep这类局限性很大的在线健身平台，从而走进更广阔、更具交互性的线下健身房锻炼。

如此一来，Keep便一直被困在让用户“爱上运动”与“别太爱运动”之间的尴尬位置，难以把握……

不过无论怎样，在当前Keep的市销率仅为1.07左右，且手握的现金及现金等价物又是其总市值约80%的背景下，Keep的价值确实是被低估了。

但即使如此，好公司并不意味着就是好股票，Keep想要证明自己的投资价值，还需要拿出更多的筹码来说服资本市场……

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