文｜商业数据派，作者｜刘俊宏
3月31日晚间，九号公司（SH:689009）如期公布了2022年度财报。
财报显示，九号公司2022年营收为101.24亿元，较上年同期的91.46亿元增长10.7%；毛利率对比去年同期增长2.74个百分点；净利率下滑0.03个百分点，基本与去年同期持平。值得注意的是，九号公司经营活动产生的现金流净额达到15.9亿，一转去年同期-1.6亿的局势。存货也从去年同期的23.83亿下降到18.17亿。经营性现金流和存货的改善，侧面展现着九号公司发展越来越好的局面。
虽说九号的业绩良性增长，但市值和业绩增速之间似乎存在着一些分歧。
当前九号公司拥有高达近60倍的市盈率（TTM）。相当于按当前的利润表现，九号公司需要60年才能挣回与市值相匹配的净利润。同时也代表着，二级市场对九号未来的业绩增速抱有比10%更高的增速预期。如果用PEG估值法来算，九号公司需要60%的业绩增速才能匹配当前市值。
九号公司在2022年的实际营收增速和预期增速之间存在近50个百分点的大落差，问题出在哪里？
01 业绩增速红利结束？
从上市以来，九号公司的市值可以说是“持续滑坡”。当前市值几乎是2022年以来的“腰斩”。
显然，很大程度上是由于业绩增速不及预期造成的。
要回答业绩预期这个问题，我们还是要回到公司业务上来，具体看各项业务发展的情况如何。九号公司的业务非常多，基本上可以分为四块。分别是电动平衡车、电动两轮车、服务机器人和其他。
电动平衡车是九号公司当前业务营收的最大构成部分，营收占比为55%。其产品工作原理是基于动态平衡理论，依靠身体倾斜来控制平衡车行驶速度和前进方向。有时候在街上看到的电动滑板和“小独轮”都属于这一类产品，娱乐属性较强。
2022年度，九号公司电动平衡车业务营收为55.4亿元，同比去年同期下滑13.56%。电动平衡车是九号公司毛利率水平较高的业务。2022年毛利率为29.44%，同比去年同期上涨4.35个百分点。价格提高但总营收下滑，由此可以判断，电动平衡车业务销量出现了负增长。
虽说这部分业务收入下滑的主要原因是，小米ODM滑板车收入下降约60%。但降低ODM模式后，调整到自主渠道的增速追不平先前代工生产部分的营收。说明自主渠道产品竞争力弱于此前代工的“挂靠”模式。
电动两轮车是九号公司目前第二大营收来源，营收占比为26%，该业务主要是我们熟悉的电瓶车和电动摩托车。2022年营收为26.6亿元，同比增长99.58%，对应毛利率为16.16%，同比增长4.97个百分点。电动两轮车是九号当前主力增长的业务，处于量价齐升的阶段。
机器人业务是九号公司智能化的表现。业务主要是我们在酒店里看到的送物机器人和割草机器人。该业务营收占比仅为1%，毛利率为49.07%，属于高利润产品。
值得关注的是，这部分业务在2022年的成本构成中，来自人工、制造、运输的成本分别下降4.59、2.12和3.67个百分点，说明该业务正逐渐体现规模效益。但目前由于收入和营收占比实在太低，产品均处在导入期和概念期阶段，整体市场空间暂时有限。
其他产品营收为18亿元，营收占比为18%。这部分主要是合并在电动平衡车和电动两轮车业务的衍生型产品，主要是全地形车、配件、服务等。这部分产品的营收增速为30.23%，远高于电动平衡车+电动两轮车业务的合并增速（9.63%）。这部分超额增速可能来自于九号公司在2022年发布的全地形车产品。
综合业务来看，电动平衡车业务早期依靠进入小米公司产业链和海外市场，获得了较高增速，是当前营收占比最大的部分。但该业务从2020-2022的近三年营收增速来看，分别对应21.67%、21.72%和-13.56%。可以看出，当前九号公司的业务盈利构成正在切换。电动平衡车业务不再是九号公司当前主要的营收增长曲线，电动两轮车是九号公司当前营收的核心驱动力。
主要增收业务赛道的切换，叠加其他产品赛道迟迟没有爆发。不难理解为什么市场对其的期望“一降再降”。
营收向电动两轮车切换，相当于是转型做电瓶车。对比两大巨头雅迪和爱玛，对应PE分别为25和26倍。这还考虑对雅迪和爱玛的市值预期还包含了两大龙头在行业的超额期望。就算如此，仍显著低于九号公司的60倍PE。以这种以两轮电动车作为终局视角来看的话，九号公司不值这种期望。
但另一边有投资者说，现在谈论九号的天花板，就像站在上海中心的一楼。看到的只是二楼楼板。上海中心有132层，九号站在哪层，又能走到哪层？
在投资者眼里看到九号公司的梦想，又是什么？
02 九号的梦想
回到发展历程上，九号公司似乎一直都在围绕着“智能+轮子”的结合，想做出自己的名堂。
2012年九号公司成立，公司一开始对标的方向就是当时海外巨头赛格威（Segway）的电动平衡车。2014年，电动平衡车迎来了行业爆发期。得益于国内强大的供应链，九号公司当时的毛利率能达到50%以上。
但赛格威毕竟是电动平衡车的鼻祖，手上掌握几乎所有关于产品的专利。面对来自中国的规模化降本攻势，美国政府针对中国平衡车发动“337调查”，亚马逊将所有来自中国的平衡车产品下架。
面对困境的九号公司选择“曲线前进”——打不过就把对方变成自己人。2015年，九号公司借助小米、红杉的资金帮助，收购了赛格威，此等操作，颇有当年吉利收购沃尔沃的格局。收购赛格威，直截了当解决了专利问题，顺便吸纳了对方多年建立的渠道关系和全球影响力。直到今天，九号公司在海外产品仍以赛格威的logo出现。
作为代价，九号公司进入到小米产业链，为小米低价提供“1999”的“年轻人第一辆平衡车”。虽然利润低了，但产品根本不愁卖。2020年5月，九号公司创始人王野在混沌大学上称，“从2015年开售以来到今天为止，九号平衡车每年投入的营销费用不到千万级，相比每年10亿级的销售收入，只是不到1%的营销费用。”
但九号公司似乎不安于小米这层销量保护伞。正所谓“大丈夫生居天地间，岂能郁郁久居人下”？自2017年开始，九号公司一直在谋划与小米产业链脱钩。从2017年开始，九号公司从小米渠道获得的收入比例在持续下降，从超过七成（73.76%）不断减少，降至2022年的12.6%。
具体操作上，一方面，九号公司通过赛格威，捆绑Voi、Lyft、Uber、Spin、Grin 等共享业务客户，成功搭上了海外共享平衡车的顺风车，大量的需求使得九号公司的海外营收暴涨。
另一方面，从2018年开始，九号公司不断定义新的产品线。陆续推出室内服务机器人、电动两轮车、全地形车和割草机器人，突破原本产品单一的限制。
表面上，电动交通工具和机器人分属两条支线。短交通产品上，路程小于2km的是电动平衡车；2-20km的是电动滑板车；20-50km是电动两轮车等产品。机器人产品用来送货、自动割草。然而实际上，机器人业务是交通产品技术复用的产物。
2019年，赛格威智能滑板车凭借自主导航+远程遥控半自动驾驶技术被业界关注。通过以视觉等多传感器为输入的AI及机器人算法，赛格威的滑板车可以识别出可通行区域和道路边缘，让车辆可以自动躲避障碍物到达指定地点，再配合GPS融合视觉定位等技术，从而实现短距离指点导航与长距离自主导航。这些功能，正是构成九号公司机器人产品在视觉算法应用的基石。
也就是说，单纯从交通工具的角度评价九号公司并不公允。九号公司本质上应该是一家机器人公司，只是当前产品以带着轮子的形式出现。
视角不同，自然对公司的业务理解也不同。按交通出行的理解来看，九号的增长极限就只是电动两轮车。对应产品形态拘泥于《新国标》详细且严格的规定内，不允许破坏式创新，也没有想象力。
如果以机器人的理解来看，九号公司在服务机器人行业爆发前夕，以交通出行的方式将技术落地，不同于优必选式的产品形态“死磕”，九号公司拥有已经跑通的商业模式。未来有前途，现在能赚钱，这才是市场愿意给出九号公司高市值的关键因素。
俗话说，有梦想是好事，但是要现实。一家公司要维持市值，总要给出合理的业绩增长来兑现。如果以业绩增速的视角看待九号公司，“美好的”未来容易实现吗？
03 九号公司未来增长到底是什么？
九号公司未来比较确定的增量，是看起来最不酷炫的两轮电动车。
在电动平衡车这边，境内的业务可能出现了些问题。九号公司与小米渠道脱钩，表面上看，确实小米渠道的营收和占比双双下降。但表象背后，或许并不是九号公司认为其产品已经形成自主渠道竞争力，真实原因可能是国内电动平衡车市场出现了问题。
2022年，九号公司境内业务营收增长为-6.71%，毛利率为19.49%；而2021年同期，境内业务营收增长为35.2%，毛利率为18.78%。已知电动平衡车在国内至始至终都处于没有路权的情况；九号公司在2022年不惜增加56.2%的营销费用，大力推广产品。
那为什么境内的营收呈现整体下滑？排除消费的原因，最有可能是与从2021年开始，我国地铁陆续规定禁止携带容量较大的锂电池产品有关。本来，平衡车和滑板车对标的是自行车，主打一个省力和便携。但一旦便携的优点不再成立，就导致境内业务被当前营收占比最大的电动平衡车“拖倒”。
在境外这边，主要合作伙伴都是以共享滑板车的形式合作，但这种合作已经随着“共享经济”的泡沫破裂而出现危机。
从市场空间来看，确实较为景气。据QYResearch数据，2020年全球电动滑板车市场规模达12.15亿美元，预计2025年将达到26.39亿美元，对应五年CAGR为16.78%。
但B端业务更重要的并不是市场总体量，而是下游客户的承载能力。共享滑板车和共享单车同样存在高投入、商业转化效率低、高维护成本等问题。九号公司目前主要合作的已上市的共享运营商，作为先驱者的Bird和Lyft公司快撑不住了。
2022年11月，Bird公司收到监管函称，公司即将面临破产。原因是前期的大肆扩张投放产品，上市以来连续亏损，营收迟迟收不回来，2022年报显示，公司仅减值及拨备一项就达到总营收88%。另一边的Lyft主营业务是网约车，现在快被Uber挤死了。
如果未来情况继续恶化，重蹈国内共享单车商业模式的覆辙，海外投资者们也早晚会意识到共享滑板车可能本身只是个梦想。纯看C端的话，从亚马逊销售份额表现来看，赛格威在C端的实际表现并不是一骑绝尘。通过美亚的电动滑板车销量数据可以看出，美国品牌的Razor的销量有压过赛格威一头的趋势。这是由于平衡车产品本身的技术门槛并不高，Razor从悬浮平衡车发明者手中购买了专利使用权，随后便推出了悬浮滑板。产品造型本身与其他产品大同小异，只是在重量上不到10kg，在同类产品中最为轻便。
未来如果九号公司离开这些B端的合作伙伴，接下来将会是完全竞争的市场。届时，九号公司依托B端销量构建的市占率护城河也将不再像过去一样稳固。
而在两轮电动车这边，九号公司存在一定优势，业绩增速逻辑比较稳固。
由于九号公司的电动车主打中高端和智能化的差异化定位，电动两轮车整体均价在4000元以上。在高端产品价位认知中，九号公司显著优于雅迪和爱玛两大巨头。在功能层面，九号公司当前提供ABS、TCS等辅助驾驶功能，以及OTA服务、自动解锁功能当前领先于其他厂商。
另一边，直接竞争对手小牛，2022年营业收入为31.69亿元，同比下降14.5%，净亏损4950万元，营收下滑一部分来自于原材料上涨，另一部分可能来自“涨价减配”的消费者不信任，直接造成小牛销量对比上年同期103.79万辆，减少了20万辆。技术领先和直接竞争对手的颓势，基本等同于在两轮电动车高端产品的市场中，九号公司的竞争力相对较好。
用SWOT分析来看九号公司的两轮电动车业务。
机会：随着中国居民收入逐渐上涨，两轮电动车的高端化、智能化意愿不断提高，根据艾瑞咨询发布的《2023年中国两轮电动车行业白皮书》，83.9%的车主在购车时更偏好购买有智能化功能的电动两轮车。
优势：九号公司当前相较其他竞争对手的智能化程度领先。
劣势：当前九号公司两轮电动车产能共计为200万。按照艾瑞咨询对2022全年电动两轮车销量估算为5010万辆来算，九号公司满产能的市占率对应只有4%，对应总市场份额排名在5名开外，仍属于小众产品。
威胁：当前已经有科技公司下场参与两轮电动车的智能化，例如台铃通过搭载华为鸿蒙系统加入智能化转型，科技公司雄厚的用户基础和研发实力远超九号公司的能力。
面对这些挑战，九号公司正在规划在华南地区增设150台的产能，同时在门店的计划上，当前九号公司拥有近3000家门店，2023年预计增设2000家门店。
按照国盛证券的静态预测，假设未来电动两轮车销量稳定至4500万台/年，高端两轮车占比15%，九号公司占比高端市场份额为30%，对应约200万台销量/年，较九号公司2022年销量水平（86万辆）存在2.32倍的增长空间。
服务机器人上，短期来看，九号公司的产品还不具备爆发性可能。
九号公司当前产品分为酒店送货机器人和割草机器人。在送货机器人这边，由于主要功能是运送物品、外卖，这些事情属于服务人员工作杂项，并非专人负责事务，送货机器人尚不能对人力产生直接替代，不能构成使用者产生人力成本VS机器成本的经济性衡量。另一边，割草机器人当前只是在2022上半年实验性出货约1.5万台，产品处于导入期阶段，短期内产品效果、市场接受度仍需验证，成本优势相较人力和旧型割草机器人尚不明显。
这意味着在机器人业务上，九号公司的产品投资回报周期可能需要24-48个月。对这部分业务给予高增速，按照Scale Partners势乘资本对机器人行业爆发拐点预测（点击跳转阅读），需要12-24个月才能转换成明确的业绩支撑。
综合九号公司三大主要业务推演，分别对应电动平衡车、两轮电动车、机器人的实际业绩预期应依次为低、高和高增速但尚不能直接改善营收。
在当前阶段，如果要保住当下的高增长预期，九号公司必须不断利用最小成本开拓尽量多的新产品，在电动短交通出行赛道定义更多新产品，创造更多收入来源，趁着高端两轮电动车市场进入红海之前，将营收增速切换到服务机器人业务上。
如果增长曲线不能顺利切换，随着预期逐渐兑现，所有的线性外推都会变化，梦想随之变成泡沫，当下给出的高市值，一半会化作泡沫。
不过，九号公司当前账上还有37.66亿（现金及等价物+交易性金融资产-短期负债），资产负债率（47.35%）低于“隔壁”龙头爱玛和科沃斯（2022三季报显示分别为68.68%和50.42%），财务情况游刃有余的当下，留给九号公司的时间，还有很多。
注：本文目的为行业研究，不构成投资建议。