导语：为什么京东的利润下降了，股价却涨了？

文：李成东、朱柳香

来源：东哥解读电商

北京时间11月18日晚间，京东集团（纳斯达克股票代码：JD；港交所股票代号：9618）发布了2021年第三季度业绩。财报数据显示，京东2021Q3净营收2187亿元（单位均为人民币，下同），同比增长25.5%，超过彭博分析师预估的2156亿元；三季度经营利润为26亿元，经营利润率为1.2%，继续保持低利润率运营。第三季度净利润-28.07亿，同比-137.12%。

发布财报之后，京东美股大涨5.95%，而同一天发布财报的阿里巴巴和唯品会，分别大跌11.13%和17.99%。从盈利表现来看，京东表现更差，为什么资本市场反而更看好京东？

截至2021年9月30日，京东过去年度活跃用户数达到5.52亿，较去年同期净增了1.1亿。

京东美股自年初创出106.09美元/股历史新高后，跟其他中概股一样迎来一波剧烈调整，8月份开始触底反弹，年内跌幅收窄至20%。业绩公布后，京东美股11月18日收盘大涨5.95%至88.1美元，总市值1368亿美元，盘后继续保持上涨势头。

数据来源：富途证券

► 业绩一览

数据显示，京东2021Q3净收入 2187 亿元，同比增长 25.5%。其中，第三季度的商品销售收入同比增长22.9%，服务收入同比增长 43.3%。

从具体收入构成来看，第三季度商品收入中，电子产品及家用电器商品实现收入1109亿元，同比增长19%；日用百货商品实现收入751亿元，同比增长29%。值得注意的是，报告期内，日用百货商品收入在总收入中的占比达到40%，创下近年来新高。

具体分业务来看，三季度京东三大块主要业务收入均有明显上升。其中，零售收入为1980.8亿，上年同期为1610.81亿元，同比增长22.98%。京东物流收入为257.49亿元，同比增长43.33%，新业务收入57.33亿，同比增长33.26%。

数据来源：京东财报

京东2021Q3经营利润为 26 亿元，上年同期为 44 亿元。第三季度非美国通用会计准则下经营利润为 46 亿元。

2021年第三季度归属于普通股股东的净损失为 28 亿元，2020 年同期净利润为 76 亿元。非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净利润为 50 亿元，2020 年同期为 56 亿元。

截至2021年9月30日，京东现金及现金等价物、受限资金及短期投资共计 1962 亿元，过去十二个月的自由现金流为285亿元。

截至2021年9月30日，京东过去 12 个月的活跃购买用户数较 2020 年同期的 4.416 亿增长 25%至 5.522 亿，较去年同期净增1.1亿。

第三季度，京东整体用户的平均购物频次同比提升23%，消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均在提升，特别是大商超品类的用户人均单量在持续增加。

► 营收再破两千亿，微利经营为社会创造价值

今年第三季度，京东发布财报的同一时刻，阿里巴巴也公布了其2022财年第二季 (2021年7月~9月) 的财报。总的来说，京东营收表现更佳，超出市场预期，但京东的利润率却极低，京东将96%的成本和费用都用于实体经济投入，主要有商品采购、基础设施、物流履约、技术研发、员工薪酬福利以及对品牌商家扶持等。

具体来看，京东2021Q3总营收为2187亿元，同比增长25.5%，超过市场预估的2156亿元；阿里同时期的总营收为2006.9亿元，同比增长29%，低于市场预估的2061.7亿元。若不考虑合并高鑫零售的影响，其总营收为1804.38亿元，同比仅增16%。

财报发布后，京东股价盘前一度涨超5%，阿里巴巴则一度跌逾9%。截至11月18日美股收盘，阿里巴巴收跌11.13%，京东收涨5.95%。为什么股价分化如此严重？

京东的收入中，主要分为商品销售收入和服务收入，前者即京东自营，后者则由“平台服务收入”、“物流及其他服务收入”构成。

京东财报显示，京东三季度的“平台及服务收入”（主要来自3P业务的广告和佣金收入）达168亿元，同比增长35%，高于京东总营收的增长，也显著高于阿里巴巴“客户管理”收入3%的增长；京东三季度的“物流及其他服务收入”（主要来自物流外单）达159亿元，同比增长53%。

数据来源：京东财报

唯品会财报数据显示，受疫情反复影响，第三季度营业收入同比增长7.5%。

而阿里财报显示，阿里三季度各项业务中，核心商业增速倒数第二，大文娱增长几乎停滞。“中国零售商业”板块下的“客户管理”收入，同比仅增3%，而上一季度的增速为14%。“客户管理”收入主要来自淘宝天猫的广告费和佣金。虽然近几个季度这项收入占总营收的比例有所下降，但仍是阿里巴巴最重要的收入来源。

数据来源：阿里巴巴财报

财报还显示，阿里巴巴的中国零售市场GMV同比仅录得“个位数”增长，而阿里传统优势的服装和配饰类目GMV增长放缓。

很久以前，我们就下过定论“阿里自营业务越做越重，越来越像京东了”。其“中国零售商业”板块下的“其他”业务（主要包括高鑫零售、天猫超市、盒马等直营业务）在三季度取得收入551.32亿元，同比大增111%，占总营收的比例达27%。

从净利润层面来看，同样是两千万级的营收，京东最终亏损28亿元，而阿里盈利53亿元。不光如此，将时间线拉长，京东历年、历季度的营收数据均好于阿里，但最终的赚钱效应好像不如阿里，为什么会这样？

过去，互联网造富故事是企业估值的关键，近年来，随着行业利益向大厂偏移，逐渐加剧了贫富差距，这点并不符合我国一直强调的“共同富裕”原则。所以，新的共识是，企业要保障纳税额、研发投入、员工福利、社保薪酬等指标。在业务为王的新估值逻辑体系下，一个从“效率优先到公平优先”时代已经开启，原本的“规模性”企业迎来了剧烈的身价震荡。

在研发投入上，据了解，京东从2017年初全面向技术转型以来，已在技术上累计投入近750亿元。为了推动基础设施建设的数量与效率双提升，借力数字技术与实体经济深度融合的新动能，为合作伙伴尤其是中小企业、广大农户拓展更广阔的增长、增收空间，京东物流已经将运营的仓库增加到了1300个，相较于二季度末又新增了100个，而在过去的12个月里新增了500座。

相比之下，阿里电商生态是平台生态，快递配送是外部快递公司完成，主要是阿里投资参股的三通一达，加盟网点基本上不会给快递员缴纳五险一金，员工福利待遇并不能得到有效保障。

从本质上来说，京东赚的钱都用在了自身技术能力提升、员工福利待遇、让利合作伙伴上。在共同富裕大时代，京东打造出不忘基层劳动者、不忘偏远乡村、服务实体、赋能产业链，同时实现自身发展的正向循环圈。而阿里本质是一个流量广告公司，更注重股东利益最大化。

京东表示：“将竞争力的着眼点延伸到未来15年。”对于一家具备长远发展战略的企业而言，在基础设施和技术研发，特别是一些短期无法见到效益的基础设施和基础技术，能够坚定地保持投入，其战略意图显然已经不再是瞄准现有业务的降本增效，或者是构筑中期的竞争壁垒，而是立足于构建新发展格局，打造面向未来的增长新动力。所以，短期内利润下滑，是京东采取的微利经营战略，不是没有能力盈利，长期价值仍在。

并且，随着反垄断处罚的落地，国家对互联网行业的整顿明显加码，电商行业迎来了公平透明竞争的新时代。“二选一”成为过去时，品牌商家可以自由选择平台，京东也迎来了它的新机遇。

受第四季度双十一大促影响，预测下季度京东的营收将继续迎来增长。京东上周表示，“双十一”购物节销售额跃升29％，达到创纪录的3491亿元人民币，超过了竞争对手阿里巴巴8.5％的增速。在双十一期间，4.3万个商家的成交额同比增长了2倍以上，中小品牌新增数量同比增长了4倍多，超6000家时尚新品牌参与，京东服饰整体新品量为去年同期的15倍。

► 核心品类面临下行，京东如何做到逆市增长？

事实上，对主营数码家电的京东而言，实现逆市增长已经非常难得。

上月，家电行业的龙头和高瓴的“爱股”，格力电器公布了三季报，其营业收入同比减少16.5%。每年三季度一般为家电销售旺季，所创造的营收一般为该年最高。同时夏季炎热导致空调高需求、618购物节等因素均能带动公司营收。然而今年三季度格力营收却环比下降超过100亿元，且库存在不断增加。

另外，根据奥维云网( AVC ) 数据近日的统计，国内的白电、黑电、厨电以及小家电市场的销量均有不同程度的下滑，尤其是线上销售下降更快，几乎腰斩。因为疫情反复，3C家电等耐用品消费需求下降明显，理论上京东将会受到明显的冲击。

但数据显示，京东家电的增长是远远高于行业的。首先，京东在B2C业务上，不断把产品的结构提升，包括以旧换新，无忧退换这些服务，帮助消费者实现了更新换代；其次，京东在几年前就非常重视下沉的线下市场，完善了以前没有获得的用户和市场空间；最后京东非常重视C2M和差异化产品，对品牌商的开发形成差异化竞争优势。

京东的带电品类，大家所熟悉的是包括IT、数码，通讯，家电，这些都是传统优势品类。实际上，京东已经不仅仅是只是作为卖货的零售商，而是已经跟品牌商一起在一体化的供应链。

此外，下沉市场的开拓，给京东带来增量场。在3C家电领域，京东已全面布局了京东MALL、京东电器超级体验店、京东电器城市旗舰店、京东家电专卖店、京东电脑数码专卖店、京东之家等多种类型的线下门店。京东超市全渠道业务也已覆盖电商渠道、实体门店、企业业务、餐饮业务等多种线上线下业态，形成了品类完善、规模庞大的全渠道布局。

另外，消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均在提升，特别是大商超品类的用户人均单量也在持续增加。

不只是快消、生鲜等品类的热销带动了京东用户的平均购物频次提升，随着年轻消费者逐渐成为消费主力军，消费者的品质消费需求越发旺盛，同时，多元化、个性化需求也在不断提升，尤其是对于新产品、新品类表现出了浓厚兴趣。

通过全面开放自身的技术和基础设施能力，今年前三季度，京东零售全渠道GMV实现了近100%增长。尤其在第三季度，京东全渠道战略全面落地，多个领域取得了突破性的发展成果。

随着全渠道战略的全面落地，在推升零售整体业绩的同时，京东通过充分发挥新型实体企业增长效能，也带动更多实体商家实现了创新增长。京东集团总裁徐雷表示，“我们预判零售行业的去中心化趋势将不断深化，全渠道战略不仅是打开京东零售长期发展天花板的第二条增长曲线，更将深度链接线下实体零售业态，助力零售业数字化转型升级。”

值得一提的是，有消息称，部分互联网、软件业务将不再被视为重点软件企业，进而不再享受 10% 的税收优惠政策。所以，京东将能与更多的企业客户合作，带来更高、更优质的营收途径。本质上，这也是面向高利润的游戏、平台公司征税向传统行业看齐，是确保税务公平。

► 全渠道战略成果显著，5.5亿用户青睐

截至2021年9月30日，京东过去12个月的活跃购买用户数较2020年同期的 4.416亿增长25%至5.522亿，较去年同期净增1.1亿。第三季度，京东整体用户的平均购物频次同比提升23%。

京东在用户心中的可信赖形象，不仅源自于用户对3C家电等商品品质的信赖，更源自于京东强大的服务能力。

在这背后，一方面得益于京东在技术上的持续投入，通过JC2M智能制造等模式从供应链发力，以实助实，帮助了大量实体企业打造新品，满足消费者多元化、个性化的商品和服务需求；另一方面，也受益于在越发良性、健康的市场环境下，通过品质招商，吸引了包括众多时尚品牌在内的大牌商家全新入驻，持续丰富消费者的购物选择。

在今年的京东11.11期间，京东通过费用减免政策帮助部分类目商家节省了约78.5%的基础运营成本，通过新用户补贴政策帮助中小商家新客转化率提升了4倍。4.3万个商家的成交额同比增长了2倍以上，中小品牌新增数量同比增长了4倍多，超6000家时尚新品牌参与，京东服饰整体新品量为去年同期的15倍。

借助于智能决策技术持续提升的供应链能力，京东在自营商品达到近1000万SKU的基础上，运营效率始终保持全球领先。借助于一体化供应链，京东物流有效地帮助客户实现现货率提升、库存周转变快、履约效率提高、运营成本下降等目标，目前服务的企业客户数量约20万家。第三季度，京东物流的外部客户收入占比继续超过50%，并在本季度再创新高。

能力越大责任越大，高增长高利润的公司在发展同时必须确保输出社会价值，确保公平优先而不是效率与利润优先。

对此，京东持续从供应链发力，并通过在技术层面的长期投入，以实助实，帮助实体企业打造并推广新品。从2017年初全面向技术转型以来，京东体系已在技术上累计投入近750亿元。以京东JC2M智能制造平台为例，其以独特的数字能力成长为行业标杆，并通过开放的服务系统，形成覆盖整个行业的智能供应链。

瑞信发研报指，在各业务及年度活跃用户人数稳定增长的带动下，京东第三季收入按年增长25.5%，较市场预期高出1%。该行预期京东第四季收入可按年增长25%，加上社区团购业务京喜拼拼预期继续以投资回报率为发展重心，估计利润率将持续改善。

瑞信重申对京东“跑赢大市”评级，相信在GMV、用户数量及利润率持续增长的支持下，估计其2020至2023年盈利年复合增长率可达约30%，相应将2021至2023年每股盈利预测提高21%至24%，目标价由373港元升至465港元。