2021年的下半场，中概股的市场表现有些平淡。

这或许与最近两个季度相关行业正本清源式的监管引导有关。比如“清朗行动”改善了社交媒体环境、互联网企业不再热衷价格战、平台发展与竞争更加平等开放等。

因监管政策上的一些动作，部分投资者对中概股的表现显得有些意兴阑珊，好像只要市场不够汹涌，那它就没有活力。而一些坚持长期“健康”发展原则的公司，或许会扭转外界的这种固有思维。

北京时间11月9日，腾讯音乐娱乐集团（简称：腾讯音乐）即将发布2021年第三季度财报。如果回顾腾讯音乐过往发布的财报信息，我们发现，其增长是具有惯性的。因客观因素影响，2021年至今，中概互联网板块整体表现并不突出，但即使市场变得波澜不惊，一家根基扎实的公司也会有足够的动力，继续驶向光明的未来。

内生动力不减，行业增量空间仍在扩大

今年以来，中概股的走弱与业绩预期下调关系紧密，这也导致外界不能再单纯的以传统的增长与扩张的方式，去评判所有公司的价值，一些重点指标和走势在行业背景下的对比更加重要。

中概互联网板块一直是中概股核心，也受到市场不理性观点的影响。其中，流媒体行业因与消费者日常生活贴近，对市场判断具有明显的参考价值。以腾讯音乐为例，首先是增长的确定性依然存在，内生的动能并没有因为市场风向的调转而减少，这从过往数据走势上已经有所体现。

以作为行业重点指标之一的在线音乐付费情况来看，腾讯音乐今年Q1付费用户数首破6000万，达6090万，付费率则在Q2首破10%，达10.6%。这是自2019年以来，腾讯音乐综合付费情况稳步攀升的结果。时间再往前推，在2020年Q1之后，腾讯音乐大约两个季度就能实现一次付费用户数的千万级突破，持续强劲的增长可见一斑。我们预计，在第三季度，腾讯音乐付费用户数突破7000万应该不成问题。

那么，在流媒体领域，腾讯音乐的增长状况处于什么水平？我们以Spotify为例，今年前三个季度，Spotify的付费用户数分别为1.58亿、1.65亿、1.72亿，环比分别净增300万、700万、700万，相较于腾讯音乐今年前两个季度环比净增的490万、530万已经相差不多。

而按增长率计算，腾讯音乐今年Q1和Q2分别实现了付费用户42.6%和40.6%的同比增幅，同期Spotify的增幅数据是21.5%和19.6%。我们可以推断，尽管Spotify的全球市场布局更早，但腾讯音乐的增长性或许有望超越Spotify。

同比另一家流媒体巨头Netflix，今年前三个季度环比净增用户数为398万、154万、438万，从数据来看很难再复现当年的千万级增长盛况。这或许也解释了高盛在全球数字音乐行业报告中的观点：“亚马逊、YouTube和腾讯音乐将成为最大的市场份额获得者”。

不过，Spotify、Netflix等全球性巨头的脚步依然体现出，流媒体行业需要通过优质内容和产品吸引用户，逐步实现沉淀与递增，进而在做大市场的同时获得更多的商业化空间和价值。

近期，中信证券在一份报告中指出，当前国内在线音乐平台付费率整体处于10%-15%的水平，低于在线视频平台20%-30%的水平，也与Spotify稳定在45%左右的付费率差异明显。这说明付费率两年翻倍的腾讯音乐未来还拥有充足的增长空间。

多元化业务形态，看好未来商业化前景

音乐相关产品具有消费属性，也就是说，用户选择音乐甚至为其付费，本质上是因为产品和内容满足了他们的需求，这也是腾讯音乐业务增长，以及助力行业新“声”态成长的出发点。

今年前两个季度，腾讯音乐分别实现营收78.2亿元、80.1亿元，同比增幅分别为24%、15.5%。这与腾讯音乐在内容生产、平台运营、产品升级等方面做了不少细致工作不无关系。

一方面，腾讯音乐维持了与音乐内容方的良好开放合作，另一方面，它也积极通过自制企划内容等方式培养原创音乐人。

2020年，腾讯音乐推出“返场”企划，众多新生代音乐人演绎华语乐坛经典流行歌曲，让经典再度焕发新生，其中的「华语金曲：10 20 30」专题收获乐迷的2亿+收听，收藏超100万。今年10月，腾讯音乐再度推出“新赏”特别企划“如初之光第2季”，这档为新生代偶像量身打造的音乐内容自制企划项目，本意就在于培养原创内容，为新声势力保驾护航。同时，腾讯音乐也充分发挥了旗下平台的作用，10月15日，腾讯音乐人联合微信视频号打造，旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐共同发起的“同频计划”正式上线，利用资金+渠道的双重推动，帮助原创音乐人快速“破圈”。

此外，腾讯音乐发行胡彦斌《和尚》20周年纪念黑胶NFT藏品满足用户收藏需求，旗下全民K歌推出虚拟直播室、在线卡拉OK厅创造K歌新体验，与王者荣耀六周年联动内容共创活动等，都是主要业务基于用户需求的延伸。可以预见，在这种思路下，腾讯音乐第三季度的成绩大概率能在满足用户不同需求的基础上再进一步。

同时，腾讯音乐没有止步于此，在创新业务上的突破也不容忽视。比如打通了文学、播客在内的内容生态的长音频业务在今年Q1就实现了20%的MAU渗透率；TME live不仅让消费者足不出户享受演唱会，也为音乐人和音乐机构搭建了一条便捷的宣发渠道，此前已有毛不易《幼鸟指南》一站式宣发等成功案例；而布局智能音箱、车载IoT等业务则满足了用户的多场景需求。

综合来看，腾讯音乐在创新业务上的动作将进一步激活用户的留存、活跃时长乃至付费意愿，并且有望创造新的增长点。曾经被《滚石杂志》评论变现模式单一、需要参考腾讯音乐经营思路的Spotify，现在也与腾讯音乐一样在发展播客、live等业态。

截至2021年Q3，Spotify广告对总收入的贡献占比接近13%，预计未来5-10年，有望达到30%-40%。今年Q1腾讯音乐在线音乐广告收入曾同比大增超100%，在长音频业务线还没有进行相应的大规模开发的情况下，其商业化的完善更加值得期待。

考虑到腾讯音乐近期亮眼的长音频、IoT等创新业务，腾讯音乐有望获得更高的商业化水平。为此，如何做好相应的投入成为其必须要解决的问题。

多家机构给予增持买入评级，腾讯音乐的长期确定性

和外界感知不同的是，虽然数字音乐行业版权内容相关支出必不可少，但腾讯音乐在技术迭代、模式升级等方面也投入了不少的资金、资源。

这部分投入外界看不到，却能为行业带来全新的理念与应用。举例来说，10月的“同频计划”扶持活动中，腾讯音乐打造了百万现金池。7月27日，“腾讯音乐人”四周年纪念日披露，过去一年，总收入过万的音乐人数翻了6倍，月收入过万的音乐人数翻了9倍，这与平台的鼎力支持是分不开的。为此，腾讯音乐升级了“TME音乐学堂”等培养机制，为音乐人和机构提供大量的服务，为构建行业良性运转的生态贡献自己的力量。

技术则是另一个重点。用户使用的听歌识曲、在线K歌的体验、智能修音等技术都需要海量的技术储备和测试。此外，音乐行业的侵权、盗版问题始终难以解决，要最大程度防止黑灰产带来的损失，技术力量培育与帮扶也必不可少。

于10月26日开启的腾讯音乐“TechME技术周”上，腾讯音乐娱乐集团技术委员会主任傅鸿城表示，TME版权保护平台整合了TME技术、产品、合作商务、曲库运营的综合能力。仅2021年上半年，其监控保护服务就为音乐创作者挽回了超千万元的损失。腾讯音乐旗下致力于以AI等科技研发提高音乐平台视听体验的“天琴实验室”，已收获384个专利技术，有多项论文被收录于ICASSP、IJCNN等各大国际论坛组织。

长期来看，腾讯音乐的这些投入是一种价值的双向赋予。比如对行业技术的投入、新专利、推出的新模式和产品最终会助力行业走向有序，有望助推行业找到新的可能，比如AI智能宣发、虚拟偶像。

对数字音乐这样艺术性浓厚的行业，外界要更加灵活地看待一家公司的投入与产生的效果。

我们无法预知今天一只蝴蝶扇动翅膀，是否会掀起明日的一场风暴，但腾讯音乐持续的投入动作已经得到外界不少的肯定。自8月以来，中信证券、华泰证券、安信证券等机构纷纷刊出内容，肯定腾讯音乐的长期确定性，并着重看好付费情况的增长空间，给出了增持、买入评级。

结语

一个阶段的结束，往往是下一次机会的开始。市场不再高温过度了，一些基业扎实的公司才显露出更多的价值。中概股的新闻冷却之后，我们看到腾讯音乐这样的公司，实际在技术、模式等难以被外界直接感知的方面，有着许多不断升级的底蕴，这让它在风浪之中不仅始终稳健，而且能不断自我驱动和革新。

中信证券在2022年的互联网行业策略展望中提出，互联网公司依然具备较高的效率优势，其市场地位及长期投资价值不改。其中核心业务稳健增长、新技术持续领先的头部公司更具价值。这给了我们一些启示：九层之台，起于累土，腾讯音乐今天的创新和积累，都有望在接下来的发展中演变出更大的亮点。

企业的进化，不外乎如此。

文|美股研究社（meigushe）