如果用户粘度提升不上去，持续扩店存在极大的风险，而这种风险随着奈雪上市才刚开始释放。

2021年6月30日，奈雪创始人彭心五味杂陈。

一方面自己辛苦经营的奈雪的茶(02150.HK)终于成功上市，成为“现制茶第一股”；另一方面，奈雪上市首日就惨遭抛售，开盘之后低开低走，股价最低一度触及16.7港元，最终报收于17.1港元，较发行价跌去了13.5%。

奶茶一度是资本市场重注的热门赛道。

一级市场中，各种奶茶品牌不断孵化，而在二级市场，奈雪的茶和喜茶也先后披露招股计划，争抢“奶茶第一股”。资本市场中，有一种叫做“抢在竞争对手之前上市然后主动破发，从而让对手融不到钱”的做法，奈雪就成功做到了。

回想奈雪6月18日启动公开招股以来，中小投资者表现出空前热情，超额认购432倍，暗盘一度涨超10%。而谁又能想到，十多日后的今天，首日就出现如此暴跌。

尽管在上市仪式上，奈雪创始人彭心、赵林夫妇明确表示：上市只是奈雪的补给站，得到充足补给后将继续出发，让更多的消费者喝到好茶。

但暴跌的股价却让市场质疑，奈雪的故事还能讲下去吗？奶茶真的是一个好生意吗？

01 热闹的现制茶

奈雪的茶被资本追捧，这一点都不意外。

顶着“现制茶第一股”的光环，奈雪的资本概念拉满，作为日常就能接触到的品牌，奈雪的茶市场知名度极高；另一方面，现制茶这个赛道又是一个刚刚起步的朝阳产业，整个行业增速显著。

2020年我国茶行业市场市场规模为4107亿元，2015-2020年CAGR为9.8%，其中现制茶饮在2016年开始快速增长，2020年市场规模达1136亿元，2015-2020年年均复合增长率为21.9%，预计未来5年年均复合增长率进一步提升，至2025年将达到3400亿元。

根据据灼识咨询预计，在2020年，高端店内现制茶饮零售额，有望达到129亿元，2020年受疫情影响增速放缓情况下，2015-2020年年均复合增长率依旧高达75.8%，且有望在2025达到522亿元。

不难看出，现制茶赛道是一个增速潜力巨大的蓝海市场。

纵观历史，现制奶茶可以追溯到1994年创立的“一点点”。截止今日，我国现制茶饮已经历两次迭代，从最初人工调味品为原料，冲调为手段的低端茶饮店，升级至采用天然原料，采取人工配合机器煮制手段的中端茶饮店，再到用天然、高品质原料，通过人工+机器+新食品加工技术制茶的高端茶饮店。

当然市场很大，但同样竞争也很激烈。安信证券数据，截至2020年12月底，我国约有34万间现制茶饮店，行业平均售价为13元人民币。其中，高端现制茶饮店约有3400间，均价超过20元。连锁品牌约有1万个，其中连锁高端现制茶饮品牌约100个，平均每个品牌拥有门店24家。

聚焦融资规模方面，根据企查查数据可知，过去十年间，茶饮品牌投融资事件共70起，披露的投融资总金额近30亿元，其中三分之一的融资金额发生在2020年，同比大涨378.6%。敏锐的资本早在2020年集中奔赴了现制茶这块“蛋糕”。

在2021年上半年，现制茶融资规模达53.42亿元，远超2020年披露金额达17.03亿元，疯狂涌入的资本已经让现制茶成为了一个逐渐被吹起的泡泡。

以集中度相对较高的，高端现制茶领域为例，喜茶、奈雪的茶分别占据业内一、二位。按全部产品零售消费额计算，截至2020年底，喜茶占比27.7%，奈雪占比18.9%，而TOP 5累计占比仅58.4%。

疯狂注入的资本让现制茶行业估值较高，这就给近日奈雪的暴跌埋下了伏笔。

02 下滑的单店销量

奈雪的茶能够抢先IPO，实际是出乎市场意料的。

在奈雪的茶上市之前，喜茶一直都是行业领头羊。从2011-2020年，喜茶累计获得4轮融资，而且每次融资都有知名机构参与，比如高瓴资本、Coatue Management、腾讯投资、红杉资本、美团龙珠、黑衣资本、IDG资本等。在6月24日最新一次融资后，喜茶的估值已经达到600亿元。

反观奈雪的茶，只有3次融资，即使以发行价19.8港元计算，整体市值也不过仅约340亿港元，较喜茶实际存在较大差距。

从开店规模来看，奈雪以556家直营店覆盖66座城市，喜茶虽仅覆盖61座城市，却拥有781家直营店。显然喜茶门店数量更多、覆盖城市更少，集中度高于奈雪，更易于在某一个区域内，快速抢占消费者心智，形成规模效应。

对于持续融资开店的两家企业而言，开店的根本目的就是形成规模效应，更聚焦的喜茶规模效应明显优于奈雪。奈雪扩张速度远低于喜茶，这直接反映出两家企业管理层水平差距。

对于奈雪而言，似乎并没有想明白“到底是想让更多的人知道品牌，还是让更多的人选择品牌”这一问题。门店覆盖城市多，或许可以短时间增加品牌知名度，但是单一门店里每天有多少人付款，才是维持连锁企业正向发展的根本。

奈雪的经营策略，只达到让更多人知道这个品牌，但用户粘度却并未有效提升。这就意味着，奈雪很难出现“爆单”的现象。

实际上，随着门店数量的增多，奈雪的单店销量不仅没有提升，反而持续下降。由2018年的716单降至2020年的470单，经营效率显著降低。

当然，这并非奈雪一家的问题，实际上规模更大的喜茶也同样存在单量下降的问题。据观研天下数据，喜茶单店订单量在2017年达到顶峰后，就开始有所下降。

这表明资本的注入并没有提升现制奶茶店的经营效率，在整个行业稳步增长的情况下，海量开店让市场已经被透支，这就导致现制奶茶店没有过去香了。

过去三年，奈雪和喜茶的门店数分别从2017年的44和83间，增至2020年的695和491间，年化复合增长率分别为123%和103%，他们的增速均远远高于行业平均增速的。

巨头跑马圈地挤占了竞争对手的生存空间，同样也让自身的经营效率大幅降低。

03 高端不等于竞争力

现制奶茶行业其实跟股市特别像，都是先入局吃肉，后入局喝汤，迟到的挨刀。

想要看奶茶是不是一个好生意，刚上市的奈雪就是一个最好的切入点。据中信证券研报数据，奈雪平均门店的面积为180-350平方米，单店初始投资额将近185万元。想要看奈雪是不是一个好生意，就需要看他啥时候能收回成本。

数据来源：中信证券

通过解析奈雪的经营数据，我们发现，奈雪过去三年的毛利率较为稳定，基本在63%左右，成本占比最高的为人员成本，约占总营收的30%，营销成本、水电开支、物流仓储分别占总营收的3%、2%和1.5%。

总体而言，奈雪经营费用率较为稳定，唯一发生变化的就是配送成本方面。

奈雪的配送成本由2018年的1%提升至2020年的5.5%，涨幅惊人。在配送成本飙升的情况下，导致奈雪经营利润率由25.5%骤降至19.8%。

假使我们依然以较高利润率25%为基础，根据招股书奈雪的茶平均订单均价为43元，由此基本可知奈雪一个单的经营利润约为10.75元。

以此计算，奈雪想要收回185万的单店投资，需要完成17.2万单。我们继续以疫情前奈雪2019年的单店642的平均订单计算，那么完成17.2万单需要268天，接近9个月。

对于餐饮行业而言，在没有考虑企业其他成本的情况下，9个月的回本周期依然算不上优秀。如果我们以2020年日均的470单计算，那么奈雪单店回本周期将会被拉到1年。

在餐饮行业中，这样的回报周期并不算优秀，更不要说整个行业的经营效率仍处于下降之中。如果我们将6个月定义为一家优秀门店的回报周期，那么奈雪需要每日完成订单955单，与目前的表现差距较大。

所以为了提升运营效率，奈雪开始改变经营策略。目前，“奈雪的茶PRO”店是奈雪主推类型，无论从门店位置、门店类型、还是销售模式和主要产品都高度相似，最为关键的是，奈雪PRO店为提升运营效率，舍弃了主推的“现制烘焙”特色，改为统一央厨/供应商统一配送烘焙产品。

这样的改变让门店面积更小，初始投资成本更低，在用户到店就餐不高的情况下，有望更早的收回成本，但对于普通奶茶店来说依然是很高的数字。

也就是说，对于高端现制奶茶而言，如果用户粘度提升不上去，实际上开店是存在极大风险的，只不过这种风险因奈雪上市才刚刚释放。

最近刷屏的蜜月冰城，则是另外一条路线，主攻低价奶茶市场。虽然单杯利润更低，但同样门店投入也更少，在品牌红利的助推下，很容易就取得不俗的销量。

这个时代下，单纯的品牌知名度是不够的，品牌流行度则更加重要。尤其对于快消品而言，品牌的高速迭代将会让商家时刻面临“过时”。

现制奶茶行业，已经不再是“金山”，高端并不会带来更多的竞争力，也不让品牌更加流行，只会让资金周转更慢，风险更大。

在这样的背景下，或许奶茶本就应该回归他的街头本质。（作者： 聂来斌）