编辑 | 于斌

出品 | 潮起网「于见专栏」

当一个产品被贴上网红标签时，未必是件好事——它暗示着这极有可能是昙花一现的现象。喜茶似乎是个例外——喜茶即将完成新一轮D轮融资，由高瓴资本和

Coatue(蔻图资本)联合领投，融资规模和形式未知，但投后估值或将超过160亿元。在瑞幸因虚增交易量“爆雷”、市值一夜间蒸发掉48亿美元之后，再看喜茶的融资新闻，会感到钱来得格外“珍贵”。

茶的副牌“喜小茶”也刚在深圳的一处旧商场内开始试验，开业首日的门店是意料之中的“爆单”状态。产品方面，喜小茶主推产品为奶茶、咖啡、果茶、冰淇淋、纯茶5个大类。4款招牌产品为“大满贯”系列，添加仙草、豆花、芋圆等丰富小料。与喜茶不同，喜小茶的所有饮品似乎都没有强调芝士奶盖——它是在“皇茶”时期就帮助喜茶打出名声的重点配料。更重要的是，喜小茶的售价定在8至16元的区间，相当于喜茶价格的一半。而这也是茶饮市场竞争最为激烈的价格区间。从茶饮品牌如CoCo都可、1点点、益禾堂等，到售卖平价咖啡的瑞幸、肯德基、麦当劳，喜小茶的价格定位意味着它将直面这些品牌的厮杀。

综合来看，喜小茶的小型门店，可能让它更倚重即买即走模式和外卖业务。跟喜茶此前推出的喜茶Go相似，主打线上下单、来店自取或外送模式，覆盖喜茶商场门店无法触及的办公区。而亲民的售价、复古的设计风格与喜小茶的营业模式一起，构成了一个与喜茶完全不同的品牌，同时，它还具有覆盖下沉市场，攻占二、三、四线城市消费群体的想象空间。

回头再来说一下此次为喜茶注资的两家投资机构。高瓴资本是国内管理资金规模最大的私募基金之一，在消费赛道上偏爱互联网平台，对实体零售投资不多。喜茶之前，高瓴在实体消费领域的典型投资案例是江小白的A+轮、良品铺子的B轮，以及百胜中国的私有化。

Coatue则是一家以投资TMT行业为主的美国对冲基金，曾参与滴滴出行、美团点评、VIPKID等公司的大额融资。

尽管不像瑞幸那样将核心商业模式建立在资本驱动之上，但资本在喜茶发展过程中的存在感也极强。2016年至今，喜茶共完成4轮融资，几平每一轮融资背后，都是将门店数翻倍、再翻倍的计划。2020年年初，喜茶曾对外表示年内要开出800家门店-2019年年底这个数字还是390家。

喜茶开的门店越多，就意味着公司越赚钱吗?2020年年初400家左右的门店数量，能够支撑起喜茶160亿元的估值吗?同处新茶饮行业内，“奈雪の茶”此前也曾被曝将赴美上市，所以开奶茶店到底是不是一门好生意?

在早期已揭示出瑞幸在平衡打折券和门店毛利间的难度，以及门店收入难以覆盖高额营销支出的问题。

先说核心结论吧：

喜茶的高估值，基本建立在城市布局策略以及门店较高的毛利水平之上;此次160亿元的投后估值，以及2019年7月的90亿元投后估值，经计算都落在合理范围之内，都不算贵;年内的开店速度(包括喜小茶这一新产品线)，将会显著影响喜茶的估值增速;喜茶的净利率并不高，就商业模式而言，这不是一个特别“暴利”的生意。

喜茶的盈亏平衡

很多人可能没想到的是，喜茶的每家门店都能较为轻松地实现盈亏平衡，乃至可以维持较高毛利率的日常运转。

相比越开店越烧钱的瑞幸，喜茶有两个相对明显的优势:首先，它很少打折，每杯饮料几乎都是以二三十元的原价卖出;其次，它的广告也不多，没有用广告投放为门店引流的策略。依靠茶饮和品牌本身的吸引力，喜茶就能支撑起每家门店的客流量。

2019年8月，投中网曾援引喜茶提供的数据称:喜茶每家门店日均出杯数为1500杯，单店单月平均营业额在100万元以上;盈利状况较好的门店一天可卖出3000至4000杯茶饮，这一数据远超同行。

随着近年来喜茶将单品研发向果茶类产品倾斜后，单杯饮品的价格也随之上升。喜茶2019年年度报告披露，当年全国点单量最高的是标准价32元一杯的“多肉葡萄”，且前五名中有四种是果茶。

在研究了喜茶的选址策略后，我们得出几个关键词:

二线及以上城市、优质物业底商、大小规格分明、人员按需分配。

每一类城市的每一类门店，都可以有针对性地计算出均摊至每日的各类固定成本:而用到每杯饮品上的水果、茶叶、芝士，以及硬质塑料杯、杯盖等包装材料，则形成了随出杯量线性增长的可变成本:再加入根据门店情况预估的外卖订单所产生的额外配送成本，即可计算出每一类型门店的毛利范围。

门店盈利模型显示:在日均出杯量1600杯、单杯产品价格28元时，新一线城市的中型店铺依靠相对较低的固定成本，拥有最高的毛利水平，月均超过60万元而主打外卖的GO店无论开在哪一类城市，都能拥有20万元以上的月均毛利。

开店计划与开店结果

在单店盈利模型被证明成立，且毛利率并不低的情况下，就可进一步讨论喜茶门店所形成的“规模效应”。

喜茶的官方网站上，会列明公司每一家门店的所在区域、城市和门店形态。我们调取了2019年1月23日、2019年4月14日、2020年3月30日这三天的信息以分析喜茶门店的扩张情况，亦可大致对应其2019年、2020年两轮融资时的讨论基础。

有意思的是，2019年4月，喜茶在网站上公布了多达485家门店的布局计划。这一数字不仅远超公司当年开业的总门店数390家，也超过了2020年3月网站披露的460家门店数。

经过对比分析，我们倾向于认为可用2019年1月的175家门店数作为其C轮融资的90亿元估值基础;2020年3月的460家门店数，则可作为其D轮融资160亿元的估值基础。

当然，估值不仅反映投资机构对于公司当下的判断，也包含部分对于未来的预期。简单来说，一线城市深圳、新一线城市西安以及省会城市福州，是喜茶目前已基本完成布局的三个代表性城市。根据这三个城市的“喜茶密度”(每万名城镇人口所拥有的门店数)，以及大、中、小门店的配比关系，就可以相应推算出其他城市距离“喜茶饱和”的目标还缺多少门店、缺什么类型的门店。

2020年，新冠疫情导致线下门店受到冲击，零售行业被迫进入发展“寒冬”。而喜茶却在原有城市加密布局的基础上，新进18个城市，实现了门店规模的逆势扩张。

扩大门店覆盖区域的同时，喜茶也在不断完善门店布局。除了立足广东省“大本营”以及上海、北京两大“头部市场”外，喜茶目前在深圳、成都、杭州、重庆、武汉、苏州、香港、新加坡、澳门等地迅速铺开。这意味着，喜茶正在新一线城市逐步建立起强有力的“腰部”支撑。

根据2月1日喜茶发布的《茶势喜人 灵感永驻

喜茶2020年度报告》报告，以覆盖密度来看，在深圳，每13万人就拥有一家喜茶店；在广州，每24万人拥有一家喜茶店；在上海和北京，则分别是每25万人和每

36万人拥有一家喜茶店。

为了营造特色化、个性化的消费场景，喜茶在门店形态上进行了探索和创新，全年新增202家主力店及102家GO店，同时结合门店所在城市的地方文化，开出多家灵感特色门店，包括上海新世界大丸百货黑金店、广州永庆坊店、深圳海岸城环保主题店、深圳京基KKMALL店和成都宽窄巷子店等，为消费者带来现代、古典、环保等不同风格的灵感空间体验。

估值的市盈率参考

从门店盈利的毛利，到公司盈利的净利，中间还得有一些支出。比如总部人员的支出、产品的研发成本、品牌推广的广告费，以及增值税。在瑞幸的案例中，行政及广告费用的超高支出，就是品牌一贯的显著问题之一

将喜茶的初始营销费用率(注:营销支出/营收，下同)定为15%，包含研发的行政费用率定为10%，以现制饮品为代表的增值税率定为6%，即可得到其净利水平。

估算出喜茶的营收及净利润水平后，就可将它与风格相近的上市公司加以类比，用这些公司的市盈率指标，计算喜茶的公司估值。

我们挑选了星巴克作为喜茶估值的参照物。它们与喜茶相似的部分在于市值中都包含了不同程度的品牌和口碑溢价。其中无论从商业模式、品牌价值占比还是行业位置来看，喜茶都与星巴克更接近。考虑到星巴克更高的利润率我们为喜茶设定的理想市盈率接近但略高于星巴克。

计算结果显示，2019年1月只有175家门店的喜茶，估值不到70亿元:年中门店有所增加后大致符合90亿元水平;2020年3月标注了460家门店计划的喜茶，估值超过160亿元，与D轮融资情况一致。

值得注意的是，若以此前我们给出的保守开店策略(600至680家)以及净利率水平计算，2020年年底的喜茶估值可能反降至130亿元。这表明，在市盈率估值法的框架下，喜茶要想保持估值的高速增长，必须以激进策略开店且保证相应的毛利水平。至于要做到这一点有多难，这两年零售创业的众多惨烈故事便是证明。

随着茶饮行业的蛋糕越做越大，集中度其实是在下降。因为有大量的新品牌出现、市场的外延被拓宽、消费者口感需求更多元化等等原因。而这现象，在不具备马太效应的行业，是常态。注意，市场集中度的下降，不等于该品类心智领导品牌的影响力的下降。2017年，奶茶的CR5接近40%，也就是说最强的5个茶饮品牌只分摊了不到4成的市场。近几年，这个数字还在持续下滑。集中度，除了行业特征，还有很大程度上一部分是由渠道数量，终端数量决定。喜茶的出现，实现了这个品类中的心智第一。即品牌先行，门店后行。实现了大家在疫情期间在家憋坏了的时候，想着疫情结束后我去喝杯喜茶。即茶饮行业，为喜茶和其他。

喜茶的成功崛起对整个茶饮行业有着重要借鉴和参考意义，其中至少可以看出一点是，品质茶饮仍有旺盛的生命力，但今天的新茶饮市场已经跳出单一的产品创新语境，自2021年起，新茶饮市场正式步入了全渠道发展新周期。