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随着经济的快速发展以及人均可支配收入的不断提升，以美容整形为代表的医美行业开始迎来了快速发展，医美也逐渐从高收入阶层逐渐向工薪阶层和学生族层面发展。嗅觉敏锐的机构，也对快速发展的医美行业给予了积极的回应，伴随着行业洗牌的加速，一批优质的细分龙头公司价值得以凸显，并由此受到了资本的一致追捧。

作为医美龙头的爱美客更是备受关注，自去年上市后其股价在极短的时间内就实现了翻番增长。不过好景不长，在随后出现的利空消息波及之下，爱美客的股价迅速跳水，并在一个月之内迅速腰斩，给跑步入场的投资者们留下了一地鸡毛。

泡沫下的闪崩

继2019年5月3日国内互联网医美第一股新氧上市之后，2020年9月28日国内玻尿酸第一股爱美客，正式在深交所创业板挂牌上市，其初始发行价仅为118.27元/股，但在开盘后其股价很快便飙升到了320元/股，涨幅高达170.57%，其受追捧之热切由此可见一斑。

在随后的三四个月之内，爱美客的股价又从每股320元/股，上涨到了2月底的1331元/股，大涨了315%，“大牛”散户跑步入场，各路机构更是频频站台，其风头一时无两。就在众人高喊“2000元/股不是梦”的时候，这只大牛股开始闪电崩塌，欢呼的人群也在一片哀嚎声中选择“割肉离场”。

回到爱美客本身来看，它之所以受追捧，或许与其高毛利分不开。据爱美客最新的财务数据显示，2020年度公司实现营收7.09亿元，同比增长27.18%；实现净利润4.33亿元，同比增长45.45%；实现归属股东净利4.40亿元，同比增长31.83%。从数据不难看出，无论是盈利能力还是盈利增速，其表现均堪称亮眼。

据爱美客往年财报数据显示，最近三年内爱美客的毛利率，分别达到了89.34%、92.63%、92.17%；伴随着毛利率的提升，其净利率也在逐年上升。最近三年其净利率分别达到了36.18%、53.43%和61.10%，2020年爱美客的净利润率甚至比茅台都高（茅台净利率仅有47.6%）。单从盈利能力的角度来看，外界所宣扬的“医美茅”倒也有几分道理。

不过，伴随着资本的热捧，爱美客的PE也越来越高，泡沫化也越来越严重。于是，随着上市后公司大额股票的解禁，以及“套现式”分红的信息披露影响，爱美客的股价开始一路下挫，至3月底爱美客的股价已经跌至387.41元/股。

难副“医美茅”盛名

在经历了连续一个月的下跌之后，爱美客下跌的势头才有所缓和，但到目前为止其市盈率依然处于行业较高位置。数据显示，截止4月19日爱美客的动态市盈率高达247.9，远高于与爱美客齐名的“玻尿酸三剑客”的华熙生物、昊海生科（华熙生物的动态市盈率130、昊海生科的动态市盈率为89.75）。

根据中信建投证券研报数据显示，目前我国是仅次于美国的全球第二大医美市场，但考虑中国众多的人口基数，我国或有望在2023年超越美国成为世界最大医美市场。而从中长期来看，我国的医美行业存在5倍以上的增长空间，其可以挖掘的潜力巨大。这意味着未来几年头部的医美公司，有望继续保持高速增长的态势，这种高成长带来的确定性，使得资本市场并不介意给予头部医美公司以高估值。

毕竟，一般来说高成长的行业，可以通过业绩增长来消化高估值带来的泡沫影响。但从医美行业的市场地位来看，爱美客恐怕很难负起资本市场对其的“抬爱”。

以其参照对象茅台为例，它是中国高端酱香白酒的代表，其在国内白酒市场具备极高的定价权（每年涨价且数量稀缺），这也决定了其具备极强的长期业绩上涨确定性，而这种确定性才是资本市场对其青睐有加的重要原因。换言之，茅台的投资价值不只是体现在其超高的盈利能力上，还体现在长期业绩增长的确定性上，反观爱美客明显不符合条件。

首先从PE角度来看，茅台目前的市盈率还仅有56，而爱美客的市盈率已经高达200多倍了。即使综合考虑其高成长的行业特性，其200倍的市盈率仍然很高，想要消化掉这样高的估值短期之内很难实现。

其次从行业地位来看，爱美客虽然在国内同行中算是占据头部，但在国内玻尿酸市场中仅排名第五。其与头部的韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix、瑞典Q-med等四家外国巨头相比，仍然相差甚远（后者占据70%以上的市场份额，爱美客仅有不到10%），它显然还不具备很强的定价权和强势话语权，这自然会对其长期业绩确定性造成不利影响。综合以上来分析，其很难担负“医美茅”之名。

挤掉泡沫未必是坏事

依据爱美客的自身情况来看，除了长期业绩难以确定之外，其本身存在的风险远远不止高PE那么简单。

首先，爱美客存在产品结构单一的问题。目前爱美客主打的核心产品，主要是以嗨体、爱芙莱、爱美飞、宝尼达等为代表的玻尿酸产品，在玻尿酸产品之外几乎没有其他产品线，这使其产品结构相对单一。

一般而言，相比多元化的产品结构来说，单一的产品结构不利于公司分摊其经营风险。而从行业来看，玻尿酸产品的高毛利，刺激了诸多国内同行通过自研或者并购的方式介入行业竞争，这必然在一定程度上影响其产品的最终毛利。在目前的市场中，除了产品线更为丰富的华熙生物，以及一直从事玻尿酸行业的昊海生科之外，华东医药、朗姿股份等国内医疗行业巨头也在跨界进入该领域，这就使医美行业的竞争局势日益加剧。

其次，是其仍面临诸多行业隐患。早在2017年6月爱美客在第一次冲击IPO时，就曾因为合规性问题而导致创业板IPO“折戟”。为了谋求上市，在接下来的几年时间之内，爱美客又进行了多次调整，才终于在去年9月下旬实现上市。

不过从当前的行业情况来看，虽然爱美客最终实现了顺利上市，但是其面临的合规性压力却是有增无减。据爱美客的招股书显示，爱美客主要采用“直销+经销”的销售模式，来打开产品销售渠道，近些年来爱美客为了加速渠道扩张大力拓展经销网络，这使其经销网络在其销售模式中的占比越来越高，同时其暗藏的隐患也越来越多了。

与直销模式覆盖的多是正规医院和医疗机构不同，经销模式多覆盖的是一些小诊所和小型医疗机构。受医美市场的蓬勃发展和行业暴利驱动，很多中小机构“无证”通行，导致“黑医美”事件频发，这就给行业带来了诸多隐患。作为行业头部公司之一，爱美客自然无法避免由于其经销商渠道导致的合规性问题。

这些潜藏的问题，对于被资金热捧的爱美客来说无疑是一个极大的潜藏风险。而经过前期的股价跳水、估值下杀，爱美客的自身风险反而得到了一定释放。从这个角度来说，爱美客的股价下调，无论是对于行业的健康发展，还是对于被高股价冲昏头脑的散户来说，都是件好事。

文/金融外参，ID：jrwaican