随着互联网红利的退潮，过去靠着流量打天下的网红零食正在成为倒下的“裸泳者”。

过去两年，互联网零食赛道大受资本青睐，IDG站队三只松鼠、高瓴入局良品铺子。“明星投资人背书、差异化品牌定位、渠道重塑”这些概念经过卖方吹风，成功帮助买方坚定信心达成共识，二级市场资金跟风上车，推动互联网零食股价走出了可观的上涨行情。

2020年2月28日，86家基金持仓的良品铺子(SH:603719)，在上市首日后涨出十五连板，令人叹为观止之余，也让错失机会的投资者懊恼不已。

但在盛景背后，有一些在当时很令人疑虑的问题，比如大资金入局的真实想法，究竟是长期持有还是短期套利？究竟是押注赛道，还是选择选手？互联网零食受益于流量红利是共识，但基本面又究竟有多好？

这些问题很快有了结果，到2020年前三季度结束，三只松鼠（SZ:300783）净利润同比增长连续四个季度为负，并且在五家休闲食品类上市公司中毛利垫底。

俗话说，春江水暖机构先知，当人民群众开始谈论“业绩增长不及预期的可能性”时，三只松鼠已经不出意外地迎来了股东密集减持，二、三大股东出货套现，其市值缩水近五成。

良品铺子的遭遇如出一辙，上市的十五连板还令人记忆犹新，86家基金却已经开始集体跑路，一度只剩下四家。

2021年2月24日，良品铺子迎来了上市一周年之喜，也迎来了1.83亿限售股的解禁大潮。叠加3月末良品铺子“鸡肉肠生蛆”、“鸡脖发霉”、“鸭锁骨有头发”等食品安全负面新闻，公司股价开始阴跌走势，看起来似乎还未走到尽头。

良品铺子、三只松鼠、百草味，这些网红零食品牌生于风口，安乐于流量红利，这些老认知人人皆知，但机构从集体上车到集体跑路，其中的态度变化也很耐人寻味。

红利的释放终有竞期，预期的炒作总有终局。在感叹大机构为什么总能抄底逃顶，精准扒车卸货的同时，也该仔细想一想，为什么它们能做到这一点。

01 机构思维第一重：不一样的全渠道

2012年前后，“互联网思维”的鼓吹者，把新打法吹到了零食赛道，由此诞生了三只松鼠这样的电商零食品牌。

2014年，成立不到两年的三只松鼠，营收逼近10亿元人民币。到了2015年，这一数字翻倍至20亿，同比增长121%。三只松鼠也顺理成章摘得互联网零食第一品牌的名号。

曾深耕于线下的良品铺子，在2011年伸手搭上电商快车的车帮后，立即实现破千万的销售额。2014年，公司又借“渠道改造专家”IBM之手，将37个线上渠道、2100家线下实体零售门店加以整合。“连锁门店+O2O外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营APP”的全渠道体系，就此奠定雏形。

在随后数年时间内，粗看上去，两者都有资本和互联网概念加持，增长都很红火，也都号称以全渠道取胜。但细看一层就会发现，两者的模式区别，其实迥然不同。

三只松鼠的全渠道布局偏重于线上运营，其线上营收占据了公司整体营收的90%以上。而良品铺子虽然完成了互联网改造，却仍以线下的“加盟为主，直营为辅”策略，完成全国门店的铺设。

而这就决定了，良品铺子在流量获取上，要弱于三只松鼠，2020年的财报显示，其78.94亿元的总营业收入中，来自线上的部分只占据了40亿，占营业收入比重为50.68%，渠道分布较为均衡。

良品铺子线上各渠道占比，图来自华安证券

在增长的细节上，不一样的全渠道，会带来怎样的差别呢？

从2015年到2020年，三只松鼠的营收，从20.4亿元上涨到102亿元，再回落到97.94亿元，良品铺子则从42亿元，上涨到42亿元，增长到78.94亿元。

这种结果，让人很难不将其原因，与三只松鼠强劲的线上渠道收入增长联系在一起，从2016年到2019年，依靠流量红利，三只松鼠把线上业务的年复合增长率做到了32.8%。一举和良品铺子拉开了差距。在线上市占率的体量上，两者也完全不在一个数量级。

所以很多时候，一些事物表面上披着同一件外衣，实际上却是从五湖四海赶来，真实的区别，比南方北方的豆花还要大。

02 机构认识第二重：砸钱的边际效应

虽然模式不一样，但机构对待两家公司的态度，最后还是趋同。这是什么原因？这里面的核心原因，是两家公司做的事情，都抵不住大势的变化，这个大势，就是互联网的红利快吃光了。

观察良品铺子与三只松鼠，有一个现象非常有趣。

两者的营收有明显差距，但在净利润上，良品铺子却在2020年赚了3.436亿元，比三只松鼠还多出4000万。

体量更大的三只松鼠，为什么赚钱能力反倒不如良品铺子？

这和线上渠道的市场环境有关，一个可以得出的结论是，互联网红利在退潮，但线上市场的参与者却在增多。当一个池子里多了几倍的泳者时，获客成本这张门票，涨价是必然的。

在2019年，三只松鼠的营收达到了101.73亿元的阶段高点，其中第三方电商平台贡献了98.69亿元，占比97%，天猫是最主要渠道。另一方面，公司这一年的营销费用也高达23亿。最终导致净利润下滑幅度达21.43%。表现出标准的增收不增利状态。

此时可以看出，三只松鼠的营收命脉，基本牢牢扣在电商手里，在2020年开始布局线下门店后，这部分营收也只占到总营收10%的量级。

如果只能依赖一条腿游泳，那么想要游得快，就只能加速摆腿。由于过于依赖线上渠道的收入结构，三只松鼠只能靠持续的营销拉动销量，这就是为何其营销费用在5年时间里涨了十倍的原因。

在这种情况下，只要互联网平台的服务费一提升，影响的就是零食品牌的成本，侵蚀的就是财务报表的利润，冲击是必然的。整个2019年里，三只松鼠的平台服务和推广费用，比2018年增长了69%，仓储和运输费用增长了65%。

看一看良品铺子的数据就会发现，砸钱营销，保持流量其实是条不归路，一入此道深如海，良品在加入线上渠道后，2020年三个季度里，营销费用占总营收的比例，从来就没有低于20%的时候。

因此，虽然良品的渠道结构更健康均衡，没有松鼠那样单一。但巨额的营销成本、降不下来的销售费用，还是把良品拖进了泥坑，把本来就不算高的净利率，拖得更加吃力。

和需要鼓吹概念的卖方分析师不同，机构的研究员们更在意数据的健康程度。流量红利衰减，成本只高不低，这种行业走势最终被大机构先人一步地发现，并最终对零食赛道形成了新的共识——网红零食企业的营业成本，在总营收的占比已经非常之高，砸钱的边际效应也越来越差，三只松鼠自不用说，良品铺子如果以前者为对标，在这条路上继续发力，那显然也不会有太美妙的前景。

屋漏偏逢连夜雨，2021年，为了降低头部品牌的流量加权比重，阿里开始进一步推行“去中心化”。

阿里为了让业务更健康，却让网红零食品牌的业务变得更不健康。三只松鼠、良品铺子和百草味在集中度上受到的冲击，使CR3由20Q1的35%下降至20Q11的23%。

03 机构认识第三重：零食生意的本质

零食是一门什么生意？可以从两个角度看待：吃什么？怎么卖？

中国人吃零食，历史早有传统。拥有八大菜系、擅长时间转化、五味灵感的中国人，也绝不会把自己束缚在一张简单的零食菜单上。

三只松鼠的产品线里，坚果产品是公司目前最大的收入来源，这个产品加工环节简单，增值程度低，产品同质化高，所以提价的关键高度取决于原材料品质。因此坚果领域里的状态很像汽油——原料一涨，成品就涨，成品之中，差异微小。

但坚果不同于汽油的是，加油站之间不会因为同质化，而竞相打折。但通过价格竞争获取市场份额的情形，在坚果市场里却从来不停。

在这个方面，良品铺子显然要好一些，公司希望以高端化提升利润空间，以多元化的产品策略覆盖广泛消费群体的策略，显然起了作用。

从糖果糕点、果干果铺，到坚果炒货，鸡头鸭脚牛板筋，品类矩阵相对均衡，没有明显的一头独大。截至目前，良品铺子是零食品牌中SKU最多的品牌，达到1400余种。

作为良品铺子的主要品类，肉类零食从2016年-2019年，增速达到20.8%，在众多品类中，增速排到第二。肉类零食的毛利率水平较高，达到31.5%（2020年年报）。营收结构方面，肉类占比超过23%，占比较高。

良品铺子各品类销售占比，图来自头豹

从品类的角度上看，均衡的良品铺子受单品波动，冲击利润率的风险更小。所以无论是渠道均衡，还是产品均衡，良品铺子都要更胜三只松鼠一筹。

因此，机构最终对良品铺子下手抛售，问题其实并不在于“吃什么”的产品问题，“怎么卖”，才是更直接的逻辑。

零售行业的销售渠道经营三十年，电商虽然凶猛，但总体而言，还是一门线下生意。

在2019年，国内整个休闲零食行业的销售渠道中，线上销售占比仅有12.8%。虽然在过去十年里，线上渠道似乎更容易地成功打造爆款和新品牌，但门店所提供的体验感和购买习惯，是线上店无法比较的。“吆喝在线上，赚钱在线下”，才更接近这门生意的本质。

在这条路上，老玩家洽洽经历了“互联网思维”的洗礼，经历了电商凶猛的冲击，却仍然稳居线下销售规模第一，保持着强劲的盈利能力，屹立不倒的市值规模。显然是一个很鲜明的例子。

因此站在三只松鼠与良品铺子一路下挫的今天回顾十年，可以看得出，以线上渠道重塑零食行业的打法，在产业上，更像是一场尚在证伪的试错游戏，在资本市场上，则更像是大资金一时一地的收割浪潮。

对于网红零食而言，从上车到跑路，基金对网红零食的态度之变，其根本原因还在于看透了这门生意的本质，在背后支撑它们的，有颗粒度更细的研究，有格局更高的视角，有更先进的工具思维，但归根结底，还是对自己数以亿计的投资的负责。（作者：牛楚云）