茅台的天价在片仔癀面前不过“洒洒水”而已。

一点财经 上官静｜作者

严 睿｜编辑

世人皆知天价茅台，但在A股市场里，还有一颗天价小药丸，那就是片仔癀（600436.SH）。

片仔癀的这颗药丸曾在2017年北京保利12周年春季拍卖会上，三盒（30粒装）片仔癀拍出16.1万的价格，每一粒价格高达5366.6元。

一瓶茅台500ml单价2000元，按等量来算，1ml茅台4元，而片仔癀一粒3g药丸则买到590元，1g片仔癀196元。如此算来，茅台的天价在片仔癀面前不过“洒洒水”而已。

在“中药江湖”里，素有东邪、西毒、南帝、北丐，即东（阿）阿胶、西片仔（癀）、（云）南白药以及北同仁（堂），各自成就一方霸主。

6月11日，片仔癀的收盘价为153.61元，总市值927亿元。其PE（TTM）高达64.5倍，远超云南白药、东阿阿胶。

但值得注意的是，这些年的增长与发展，片仔癀与东阿阿胶有很大的相似之处，二者都是靠核心产品的量价齐升的“逻辑”来驱动业绩增长。

如今，曾连年提价的东阿阿胶已然跌下“神坛”，片仔癀也就难免不令人生疑，于是有投资者提出“警惕漂亮泡沫”，认为片仔癀也不会逃脱东阿阿胶的宿命。

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诡异的现金流净额

年初，片仔癀扔出一颗“炸弹”，公司公告称：鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，上调主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.8美元/粒。

这次提价便意味着什么？根据华创证券研报预测，提价将带动片仔癀2020年的归母净利润直接增厚2亿元。且按其片仔癀提价模型测算，本次出厂价提高40元至375元，增幅11.9%，2020年“片仔癀系列”销量约为577.1万粒，增幅18.8%。

片仔癀被解释为“一片即退癀”，“癀”即“热、毒、肿、痛”，被称为“中华特效抗生素”。其上市公司主要业务包括中成药制造、医药流通，核心产品为片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等片仔癀系列产品。

每年，片仔癀都会在财报中强化一个“神逻辑”，那就是“量价齐升”。

片仔癀的主要原料天然麝香是国家重点计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家林业主管部门行政许可的配给。目前，国家配给的天然麝香数量相对固定，基本可维持公司现有的基本生产规模需要。

但随着存量天然麝香的日益紧缺，国家配给的天然麝香已无法满足片仔癀市场需求的增长。这也是片仔癀涨价的一个重要理由。

随着天然麝香来源越来越稀少，林麝数目锐减、需求量的不断增加使得天然麝香价格一路走高。2010年至2017年，天然麝香价格由150元每克涨至最高450元每克，实现3倍的涨幅。从近5年来看，天然麝香依然是稀缺的，供不应求，价格上涨压力大。

从2005年至今，片仔癀一共提价14次，从130元/粒涨至590元/粒，翻了4.5倍多。按理说，片仔癀的产品价格越来越高，业绩也应该随之越来越好，何曾想，现实却是其业绩似乎有“拐点”迹象，风险开始显露。

片仔癀近年来的营业收入和净利润都保持着高速增长，甚至在前两年净利润的增幅还超过40%。即2017年和2018年，片仔癀的归母净利润分别为8亿元和11.43亿元，同比增长50.53%和41.62%。

但自2019年以来，片仔癀的业绩增速开始呈现下滑趋势。具体来看，2019年一季报、半年报、三季报和年报期间的营业收入分别为14.84亿元、28.94亿元、43.42亿元和57.22亿元，同比增长21.45%、20.4%、21.07%和20.06%；归母净利润分别为4.04亿元、7.47亿元、11.09亿元和13.74亿元，同比增长23.99%、20.89%、20.56%和20.25%。

而到了2020年一季度，片仔癀的营业收入为17.14亿元，同比增长15.51%；归母净利润为4.68亿元，同比增长15.69%。其中，归母净利润的增速则成为5年以来的最低。

同时，这五年以来片仔癀的毛利率也呈现逐渐下滑的趋势。2015年至2019年期间公司的毛利率分别为47.01%、48.95%、43.26%、42.42%和44.24%。

最为诡异的是，2019年成为片仔癀首次出现经营现金流净额为负的情况。数据显示，当年度，公司实现净利润同比增长22.88%，但经营活动现金流量净额同比下降243.62%，利润和现金流增速严重背离。

奇怪的是，片仔癀在2019年前三季度的经营活动现金流净额还高达11.24亿元，也就是说在第四季度，片仔癀的经营活动现金流净额不仅没有增加，反而减少了20亿元。这一现象公司作何解释？这样的状况2018年也曾出现。

净现比是反映一个公司经营活动现金流净额与净利润关系的关键财务指标，净现比=经营活动现金流净额/净利润，说明一个公司实现的净利润有多少现金流保障。根据行业规律，净现比大于1.33时属于表现优秀，最低不能小于0.5。

从片仔癀近十年来的净现比来看，是长期在低位徘徊。过去十年时间里，只有2010年的净现比是大于1的，其他年份都小于1，2019年首次出现净现比为负的情况。

十年期间共收到经营活动现金流净额总和22.49亿元，实现净利润总和59.37亿元，十年总和净现比仅为0.38。

如此算下来，片仔癀十年来每赚1元净利润，仅收到了0.38元现金，这个水平是非常低的，意味其利润含金量非常低。这也进一步说明，片仔癀经营活动现金流净额与净利润背离不是短期现象，而是一个长期存在的情况。

为何这个现象会“崩塌”于2019年？这和公司与华润的“分手”又有着怎样的关联？去年8月，片仔癀与合作七年的华润医药选择了“分手”，彼时片仔癀这一白马股还出现“闪崩”。

02

折翼多元化

为何接连出现利润和现金流增速严重背离的现象？片仔癀曾表示，因为二次开发和充实产品的储备。

随着提价效应的消失以及原材料价格上涨压力的凸显，片仔癀恐难再保持高增长。于此，公司便开始卯足了劲，急速地开启多元化之路。2014年开始实施“一体两翼”的发展战略，即以片仔癀为体，以日化和保健品为两翼。

不知是片仔癀过于“佛系”，还是实力不足，导致片仔癀的“两翼”一直都伸展不开。有投资人士认为，片仔癀的多品类战略在一定程度上削弱了盈利能力，日化品和保健品行业虽然发展空间巨大，行业利润高，但竞争也激烈得多。

2013年，片仔癀与爱之味股份有限公司合资成立子公司，研发生产含片仔癀商标的凉茶、护肝饮料。2018年的年报显示，该合资子公司已经停产，当年净亏损-224万元。显然这一系列产品，并未能为片仔癀打开市场就“黄”了。

不仅如此，为了使“两翼”更快速地“飞行”，片仔癀还还投资了多个产业基金。

据不完全统计，自2014年开始，片仔癀先后出资490万元参股“兴业片仔癀资本管理有限公司”、出资75万元参股“清科-片仔癀资本管理有限公司”、出资7500万元投资“丰圆(厦门)大健康创业投资合伙企业”等资产管理企业。

但这些产业投资基金，也没能给片仔癀找到新的利润增长点，反而多数属于亏损状态。至于亏损金额到底多少？无从知晓。

2015年，片仔癀在厦门自贸区投资设立全资子公司厦门投资。到了2017年4月12日，公司召开了第五届董事会第三十七次会议，并同意向全资子公司厦门投资增资2亿元。然而，好景不长，就在去年的7月16日该公司被片仔癀主动注销。

到了2016年片仔癀便扭头与“日化巨头”上海家化合作，成立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，生产牙膏及其他口腔护理产品。2017年该公司亏损6636万元；2018年的营业收入1.22亿元，同比增长40.93%，但净利润仍再亏4000万元。

2017年7月1日，片仔癀发布公告称，因为公司近年来普药的销售未达预期，以及公司将采用轻资产运营方式运营牙膏产品等。其筹备建设近5年，已投资金额约1.8亿的产业园项目将终止。该产业园原计划投入近16亿。

如此一系列的多元化布局，其资金问题，对于片仔癀而言更是不容忽视。除了上述的经营活动现金流问题以外，还有公司的应收票据及应收账款问题引人关注。

财务数据显示，2014年至2019年期间，片仔癀的应收票据及应收账款分别为1.67亿元、3.17亿元、4亿元、4.85亿元、5.13亿元和5.81，近六年多以来一路攀升。到了今年一季度，公司单季应收票据及应收账款就已高达5.67亿元。

03

提价还能提多久？

曾几何时，同样拥有“药中茅台”美誉的东阿阿胶，和片仔癀一样，其价格一年一次的狂涨，让消费者最终用脚投票。

那拥有“国家绝密级配方”的片仔癀还能走多久？走多远？是否会成为下一个东阿阿胶？尤其是在今年这次的上市以来单次最大提价后，不少投资者更是如此担忧。

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纵观片仔癀近年来与东阿阿胶的业绩情况可看出，虽然两家公司的体量不一样，但增长趋势较为一致（除了2019年）。

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再看毛利率情况，如今的东阿阿胶一盒卖1349元。据不完全统计，2010年至2019年期间，东阿阿胶对旗下部分产品提价15次，最多时一年曾涨价3次。导致大批忠诚但对价格敏感的消费者流失，自身产品核心竞争力不足，提价进一步导致了亏损。

对比来看，片仔癀和东阿阿胶的毛利率情况也具有一致性，正如两家公司的涨价步调一样，几乎都是一年一涨。

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东阿阿胶如何突然亏损的？由于频繁涨价，使得各渠道产品积压情况也变得严重起来，从而被市场所抛弃。

那片仔癀的存货情况又如何？数据显示，2012年至2020年一季度期间存货分别为5.6亿元、7.54亿元、8.9亿元、8.78亿元、11.26亿元、12.43亿元、16.67亿元、20.97亿元和21.28亿元。

正所谓“让其灭亡，必先令其疯狂”，东阿阿胶如此，片仔癀是否也会如此？毕竟1粒片仔癀590元，有多少患者能够承受得住？其治疗肝病的效果真有那么神？即使具有一定的合理性，如此疯狂涨价将会带来怎样的影响？值得深思。

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后记

片仔癀“靠涨价”来支撑业绩的经营思路，虽然维护了既得利者的利益，但却未能考虑到患者的利益。长此以往，倘若风险一旦爆发，片仔癀似乎避免不了重蹈东阿阿胶的覆辙。

自上市以来，片仔癀的估值水平较长一段时间内都保持在60-70倍。有业内人士指出，如今片仔癀的高市盈率或存在泡沫。就目前60倍左右的估值水平而言，当前片仔癀的估值处于偏高阶段。

未来若“神逻辑”不再发挥神奇作用，不排除其业绩增速出现回落的可能，而这可能会导致估值的回归。