5月27日盘中老板电器(002508)涨停，截至发稿，股价报34.18元，成交6.53亿元，换手率2.12%，振幅9.91%。
资金面上，老板电器近5日主力资金净流入672.31万元，主力资金总体呈现净流入状态。
从融资融券数据来看，最近一个交易日数据显示，老板电器融资余额1.99亿元，融券余额9.68万股，融资买入额1765.53万元，融资净买入491.06万元。
老板电器主营业务为油烟机、燃气灶、消毒柜，2020年一季报显示，实现营业收入12.66亿元，同比降23.77%；净利润2.45亿元，同比降23.35%；每股收益0.26元。
回顾：公司发展的黄金十年
官网显示，老板电器前身余杭县博陆红星五金厂创立于1979年，由油烟机产品发家。
1987年老板电器与航空航天部研发我国第一代吸油烟机，1998年研发出首台免拆洗油烟机，2009年发布“双劲芯”系列产品排风量达到17立方米。
迄今为止老板电器已成为中国厨房电器的领导品牌，主要产品品类达13种以上，产品矩阵基本覆盖大部分厨房电器产品，连续蝉联全球更畅销油烟机品牌。
2010年老板电器于中小板正式挂牌上市，同年收入12.3亿元，归母净利润1.3亿元，2019年实现收入77.6亿元，归母净利润15.9亿元，9年间CAGR分别为23% / 32%。
受益于高端定位、持续提升的品牌力以及高盈利能力渠道占比的提升，老板电器在收入持续增长的同时体现出明显的规模经济效应。。
担忧：红利褪去后未来的空间与竞争格局
成长驱动：稳定向好的宏观大环境推动行业持续向上
厨电行业与老板电器过去黄金十年的蓬勃发展建立在国内稳定向好的宏观大背景下。
人口、人均可支配收入、城镇化率持续提升，平均家庭规模不断下降：
(1)催生了欣欣向荣的房地产市场：厨房电器具备较强的安装属性，商品房住宅销售面积的持续攀升给厨电提供了优质的生长土壤；
(2)家电产品需求刚性逐渐增强：部分家电产品又生活可选消费逐渐过渡为必选消费。
在此基础之上，老板电器通过持续的研发与营销投入构建起了强有力的产品力与品牌力：
(1)产品力：2019年研发费用达到3.0亿元，占当年营业收入的3.9%，相比2013年分别提升了2.8x、0.8pct。
(2)品牌力：2019年广告宣传+销售服务费用达到10.1亿元，占当年营业收入的13%，相比于2013年分别提升了3.2x、5pct。
成长驱动：多项渠道红利助力公司持续整合市场
而将老板电器收入的增长拆分后可以发现，此前的成长驱动因素在于通过抓住多项渠道红利对产品力与品牌力进行变现：
（1） KA渠道：积极拥抱线下家电KA连锁渠道，份额与均价持续提升
老板电器早期积极入驻快速发展的家电线下KA连锁渠道，从营销费用中我们可以看出，进场费投入较大，同时产品较高的定位与盈利空间也符合KA渠道的诉求。
（2） 线下专卖店与电商：布局多元化渠道，拓展红利快速放量
随着大KA在一二线城市扩张的落幕，次级市场的消费水平与习惯不足以支撑传统模式下大规模陈列、大面积铺设所需的坪效（早年苏宁曾尝试在乡镇市场建设连锁门店，后逐渐转为苏宁小店模式），老板电器开始逐渐通过经销商自建专卖店的形式进一步渗透空白市场，2018年末公司铺设专卖店数量达3258家，相比于2010年提升2.3x。
另一方面物流、信息系统以及公司售后系统的发展和完善给予了大家电消费线上化坚实的基础。
奥维云网数据显示2019年油烟机线上零售量占比达到28.2%，相比2014年提升近20pct，2020年1-4月受疫情的影响，累计零售量占比再次上升至39.4%。
展望：行业天花板尚远，格局有望集中
从历史的表现来看，宏观经济的发展与产品的属性决定了行业的成长空间，而渠道红利的属性决定了哪些企业将在当下整合市场。
广发证券分析师认为，当下的厨电行业仍处于长期有成长空间的阶段，新红利下龙头仍具备进一步整合市场的能力：
1）空间：长期视野来看厨电仍有广阔的成长空间，增速放缓主要原因在于当下处于成长驱动力切换的腾挪期。
2）竞争格局：当下厨电行业增长的新驱动力中，新品类的拓展与工程渠道的布局正契合厨电龙头企业的能力圈，有助于公司整合市场。
成长新红利：精装工程渠道与新品类成新驱动力
年报显示2019年老板电器实现收入77.6亿元，同比增长3.4亿元，其中嵌入式新品类合计收入11.1亿元，同比增长1.9亿元，传统品类工程渠道收入14亿元，同比增长6.6亿元，零售渠道出现负贡献。公司收入增长的驱动力已转移至工程渠道与新品类。
（1）政策推动下精装房渗透率持续提升，龙头企业竞争优势明显
2016年前后，全国各地开始陆续出台全装修规定的相关文件，随后住建部在2017年印发的建筑业十三五规划中提出到2020年新开工全装修成品住宅面积占比达到30%，装配式建筑面积达到15%。“毛坯房”或将开始逐步退出历史舞台。
2019年全国全装修开盘套数已达319万套，同比增长26%，相对于当年全国商品房住宅销售近1501万套而言，渗透率已达到21%，同比增长4pct。
从精装房市场目前的情况来看，厨电中烟机、灶具两件套基本属于标配，消毒柜则相对配套率稍低，其中老板电器油烟机2018年市占率高达40%占据绝对优势，远高于其在KA渠道18%的零售量市占率以及接近10%左右的出货量市占率。
广发证券分析师认为老板电器在工程渠道优势较为明显，有望借助新渠道红利进一步完成对行业的整合：
1）品牌优势：多年的研发与营销投入建立了基于产品力上的品牌知名度，契合地产开发商匹配楼盘定位的要求。
2） 成本优势：尽管目前厨电行业较为分散，但老板电器仍有着一定的规模优势，加上较全的SKU以及稳定的制造能力，在保证盈利能力的情况下增强了价格优势。
3）品质优势：工程渠道下游客户更加专业，对产品一致性、售后服务的及时性与质量要求更高。
从盈利能力与周转率来看，工程渠道通常毛利率稍低于零售渠道，但由于费用率偏低，实际净利率水平依然尚可，但地产客户付款周期较长，对周转率有一定影响。
2019年老板电器工程渠道收入占比从10%上升至18%提升幅度较大：
1)盈利能力：2019年毛利率在原材料价格稳中下行的背景下达到54.3%（YoY+0.8pct）基本稳定，毛利率–销售费用率达到29.4%（YoY +1.6pct）上升较多；
2）周转率：2019年应收账款周转天数达到27.2天，同比提升7.4天，提升幅度较大。
（2） 嵌入式新品类增长势头良好，公司战略重视程度加强
相比海外成熟市场而言，我国厨房大件品类相对单一。随着生活水平的提升，消费者对嵌入式产品的需求也逐步增多。
从零售和精装修渠道看，目前嵌入式产品配套率（以油烟机为锚）均在5%左右的水平，且提升速度较快。
对于公司而言，老板电器也调整了相应策略，从以往通过强势产品油烟机来带动其他产品的销售转为三大品类（传统厨电、嵌入式、净水器与水槽）齐头并进，并成立了洗碗机与蒸箱事业部。预计未来新品将持续公司增长贡献动力。
格局仍稳：高端厨电出现持续的大规模价格战概率偏低
大部分家电企业作为典型的品牌制造商，拥有较为分散的上游供应商和下游客户，在产业链中具备较强的议价能力。
回溯行业价格竞争可以发现：
1)黑电行业：
在产品平均尺寸持续上升的背景下价格仍持续下降。
2)空调行业：
2014年- 2015年价格战：家电强补贴政策陆续退出，需求受到透支，短期增长受限；同时渠道库存较重，经销商现金流压力大，负债经营现金成本偏高。
2019年– 2020年初价格战：行业前两年增速较快，完成增长目标的难度变高；美的对份额诉求提升，但仅依靠品牌力、产品力自然获客速度较慢；美的生产端与渠道端改革初见成效，同时原材料价格处于下行周期，具备价格战的能力。
那么对于当下的厨电行业而言，尽管短期龙头价格有所下行，但广发证券分析师认为中长期看出现竞争格局恶化、大规模持续的价格战概率偏低：
1)中长期看行业成长未受限。
2)渠道仍有新红利，龙头企业有望通过新渠道进一步整合市场。
3)经销商盈利能力强，库存波动小负债与现金成本压力小。
4)新进入者冲击市场，但高端市场护城河较深，竞争主要在低端市场。
但整体厨电产品装修属性强，平均使用寿命长，替换的时间与经济成本偏高，导致消费者普遍存在规避试错的心态。
另一方面，老板、华帝分别旗下名气、百得子品牌正在逐步完善自身品牌矩阵，布局次级市场，未来看龙头品牌应对新进入者手段从容。
考虑到这些因素，广发证券分析师认为未来厨电市场的竞争格局或会出现以下走势：
1)一二线城市保有量提升空间较小，未来零售端以更新需求为主，而通常消费者在对产品进行换代时天然具备消费升级的属性，龙头仍将强者恒强。
2)政策推动下全装修趋势确定性明显，品牌力与服务体系将是地产公司筛选供应商的重要标准。
3)次级市场零售端仍以新增需求为主，市场规模与集中度仍存在较大的挖掘空间。
短期改善：疫情后竣工复苏有确定性，零售开始有所好转
（1） 地产端：
此前融资成本上升，地产商现金流相对紧张，竣工意愿不强，近两年商品房住宅竣工与销售出现明显的错配，同时新冠疫情的影响下竣工周期再度被推迟。
（2） 零售端：
1)零售规模：疫情后线上零售额持续维持了稳健增长，2019W19五一期间叠加促销活动的影响增长尤为明显；各类家电线下五一期间均出现大幅增长，预示着线下消费行为已有明显恢复；
2)竞争格局：公司线上、线下市场份额环比持续提升，同比保持相对稳定；
3)价格：同比看线下价格下行趋势已有所恢复，线上受促销活动影响仍在低位。
投资建议
核心假设：
1）传统品类在地产竣工恢复、渗透率具备提升空间的背景下实现稳定增长；
2）嵌入式新品配套率提升，整体增速优于传统品类；
3）工程渠道在精装房渗透率持续提升的背景下实现较快的增长；
4）线上增速保持相对稳定；
5）线下受到工程与线上分流的影响略有下降；
6）传统品类在工程渠道占比提升的情况下毛利率小幅下降，新品类在规模效应、生产效率提升的影响下毛利率小幅上行，综合毛利率持平。
预计2020-2022年公司归母净利润分别为17.2 / 19.5 / 22.0亿元，同比增速分别为8.4% / 12.9% / 13.2%，最新收盘价对应2020年PE为16.5 x。
考虑到公司的龙头地位、在新红利下具备较强的比较优势，参考可比公司平均估值以及公司的业绩增速，给予公司2020年20.0xPE，对应合理价值36.32元/股，短期商品房住宅竣工交付有望修复，中长期行业有成长空间，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨；地产竣工复苏不及预期；竞争格局恶化。
据了解，星级大厨在制作美食时使用的厨电，正是老板电器的“机皇四件套”套系化产品。
“机皇四件套”是老板电器最受欢迎的套系化产品之一，集合了老板三面灵拢大吸力油烟机5915S、老板紫焰强火灶具9B52、老板蒸烤一体机C906、老板强力洗洗碗机W735四大机皇产品，帮助人们解决中式烹饪的大油烟、火候掌控、蒸烤烹制、锅碗瓢盆清洗等一系列烹饪难题。
基于对中式烹饪下厨习惯和需求的洞察，老板电器今年推出了“中国新厨房，老板四件套”套系化产品，满足不同年龄段、不同下厨需求的人们，解决中式烹饪的种种难点，让更多人享受中式烹饪带来的美味和乐趣。
天眼查数据显示，始创于1979年的老板电器（股票代码：002508），是中国厨房电器行业的领导者，也是迄今为止历史最悠久的专业厨房电器品牌。
