人类与新冠肺炎疫情艰难抗争的日子里，一个深切的共识就是：拥有健康的肺，是何等重要。而这样的认识也从根本上改变着国人对于体育运动的传统认知。

相较室内体育场馆锻炼还存在不可知的风险，拥抱大自然，在户外进行运动就成了上佳选择。

当前新冠疫情影响下，市场对运动鞋服公司的库存产生较大担忧，质疑行业是否会再现2008 年库存冲击从而进入调整阶段。

对此，本次行业专题将围绕存货形成的机制、对比2008 年-2012 年行业和当下面临的库存问题的异同。

国盛证券分析师认为本次外界冲击下造成的库存问题的不会达到2012 年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。

如何正确地看待存货？

不同经营模式下的存货周转

存货的产生来自于：

1）配合销售计划提前生产而形成。

2）在销售过程中的滞销及退货的产品，这种情况形成的存货本质上是企业的生产规划与实际销售之间的差异带来的。

不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比；周转天数差异源自报表端存货数量含义不同。

存货周转的合理速度是怎样的？

国盛证券分析师通过分析库存形成的过程，认为加盟模式下的公司报表端存货周转天数为70-100天左右，直营模式的周转天数在加盟基础上增加 2-3 个月。

加盟模式：公司理想状态下的的存货周转天数为产品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间。

直营模式：合理存货周转天数为产品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间+正常销售时间。

2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机如何产生？

受2008 年“奥运热”刺激，行业规模过度扩张。2008 年的北京奥运会在中国体育史上具有划时代的意义。

而中国本土运动鞋服公司首先获利，纷纷上市：李宁（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361 度（2009），匹克（2009）。

在门店数量上，国盛证券分析师估算当时门店数量超过3000家的品牌超过15 个，其中安踏/李宁/361 度/特步品牌门店数量在2011 年均超过了8000个。

盲目扩张导致库存积压，行业陷入低谷。随着2008 北京奥运会的结束，运动鞋服消费热情逐渐恢复正常。

总结来看，国盛证券分析师认为2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机核心原因在于：

1）供给过剩，门店扩张速度远高于行业增长需求；

2）零售管理能力弱及处理存货渠道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长。

当前疫情影响会给运动鞋服行业带来多大库存压力？

疫情影响下，导致终端流水下滑，客观存在库存压力。

受新冠疫情影响，春节后各品牌服饰受关店影响线下流水下滑严重，电商拉动下运动鞋服龙头表现好于行业平均水平。

各个品牌库存周转速度短期有所下滑。

但是，当下国内疫情控制较好，终端流水逐步恢复，国盛证券分析师认为本次外界冲击下造成的库存问题不会达到2012 年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。

从今年的现实情况看，受疫情影响较严重的时间段为2-3 月，主要为2020年春款销售季节，在Q1 中2 月的销售额占比相对较小，同时各个公司均采取了积极的应对措施。

1）安踏等品牌积极推动全员零售，上线微信商城等方式将线下流量引入线上渠道；

2）部分品牌减少了小部分订单，并提高加盟商退货比例或者进行库存回购等工作来帮助加盟商度过难关。自3 月以来，终端流水也出现了明显的恢复。

从对比的视角来看，库存问题形成的原因和零售管理模式已经发生了变化，当下的库存问题好于2008 年-2012 年的库存危机。

龙头零售管理能力显著提升，消化渠道多样化。当前库存处理方式更加多元化。

1）与2008年相比，运动服饰电商渠道收入占比明显提升，电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在20%左右。

2）当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌清理库存的重要渠道。

投资建议：长期景气度高，龙头竞争力明显

国盛证券分析师长期观点维持不变：我国体育鞋服行业空间广阔，竞争格局稳定（CR5 超过 65%），国盛证券分析师认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶段。

短期行业面临冲击，国盛证券分析师认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加明显，疫情影响下市占率有望进一步提升。维持推荐安踏体育、李宁、申洲国际。

安踏体育：Q1 安踏集团流水下滑幅度在15%-20%左右，其中FILA 品牌表现好于安踏品牌表现，集团电商实现接近50%的增速，预计下半年能够恢复增长。

天眼查数据显示，安踏体育所属公司：安踏体育用品有限公司，成立于2007年2月8日，当前有2次融资历程。

预测FY2020~FY2022 年归母净利润分别为56.7/76.0/89.1亿元，现市值1718 亿港币，对应2020/2021 年PE 为27/20倍。

李宁：集团Q1 流水下滑15%-20%，其中加盟渠道下滑幅度小于直营渠道，电商实现双位数的流水增长。

国盛证券分析师预计2020-2022 年归母净利润为15.3/19.7/22.9 亿元，现市值572 亿港币，对应2020/2021 年PE 为33/26 倍，维持“买入”评级。

申洲国际：在一体化稳定的产业链基础上，在H1 订单保持相对平稳，当前进入Q3 订单时段，受到国际疫情影响国盛证券分析师预计公司订单略有调整，且会加强与客户的沟通频率，利用自身一体化稳定的产业链优势获取客户信赖。

预测FY2020~FY2022 年归母净利润分别为53.7/62.8/74.2 亿元，现市值1324 亿港币，对应2020/2021 年PE 为22/19 倍。

风险提示

新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响营业收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇波动风险。

疫情虽然对运动鞋服品牌上半年经营带来不小的冲击，但将危机拆解来看，也正在改变着国内消费者的行为和心理，进而对运动鞋服行业产生影响。

国信证券数据显示，2020年3月阿里全网销售的运动鞋单价为343.31元/双，同比增长16.1%。

后疫情时代，国人对于非必需品消费仍持谨慎态度，但出于对自身健康的高度关注，作为可选消费品的运动鞋，其价格敏感度在降低。

选择一双既有专业度，同时科技含量十足的户外跑鞋成为跑步小白和进阶爱好者们的首选。

安踏2019年财报显示，去年公司研发投入强度为2.3%，金额超过7.8亿元人民币，位居国内运动品牌首位。

而世界第一大运动品牌耐克的多年财报显示，从2000年至今，凭借鞋类的专利技术筑高了企业护城河，耐克65%的营收稳定来自鞋类产品。

在过去两年大放异彩的next%跑鞋，令耐克全球吸粉无数，助力公司市值成功突破1600亿美元。

安踏品牌副总裁朱晨晔向记者介绍，氢跑鞋1.0全年销量超过了100万双，2.0有望打破这一数字，“目前跑鞋的销量占安踏整个鞋类销量的一半左右，跑鞋将是安踏今后非常重要的一个品类。”