文：互联网江湖

名创优品(09896.HK)7月13日，在港交所上市，开盘价为13.20港元，跌破发行价13.80港元。截至今日收盘，名创优品报13.380港元，跌幅3.043%。

据悉，此前名创优品计划发售股价不超22.1港元，最终发售价为13.8港元，较此前最高发售价折让37%。

港股上市破发之外，名创优品在美股的表现也颇为不佳。

截至美国东部时间7月12日收盘，美股名创优品收跌0.15%，每股价格6.86美元，总市值为21亿美元。相较两年前上市时69.92亿美元的市值，已经跌去三分之二。

港股上市破发，美股表现不佳背后，或许意味着资本市场对名创优品的未来并不乐观。一方面，名创优品盈利能力仍然备受外界质疑，另一方面，或许在资本眼中，名创优品可能并没有足够的成长性。

港股上市破发背后，三年亏损近20亿

一般来说，企业在一级市场的估值水平除了参考同类型企业估值之外，资本市场价值判断的逻辑会考虑更多的成长性估值。但在二级市场，估值水平与公司的营收、盈利能力高度相关。

二级资本市场对于一家企业价值判断是严谨的，名创优品港股IPO首日破发，可能与其近三年的经营情况有关。

一方面，名创优品连续3年累计亏损近20亿，并且从当下的经营情况来看，未来盈利仍具有不确定性。另一方面，P2P、加盟等模式下，公司持续增长能力存疑，可能没有足够的价值成长性来支撑未来估值空间。

先来看看亏损情况。

从财务数据上来看，根据上市前公布的招股书，2019-2021年期间公司持续亏损。其中，2019年与2020年分别亏损2.94亿元、2.6亿元，2021年亏损大幅拉升至14.29亿元，三年总亏损达到19.83亿元。

从营收数据上来看，过去三年名创优品分别营收93.95亿元、89.79亿元及90.72亿元。2021年营收虽然同比微增，但经调整后净利润却进一步减少。反映到资本市场上，名创优品登陆美股三年，市值便跌去一半。

对于巨额亏损，名创优品方面的解释称是由于截至2020年12月31日，公司六个月产生大量与具有可赎回及其他优先权的实收资本，或具有其他优先权的可赎回股份的公允价值变动，导致了部分亏损。但在外部看来，这似乎并不能解释公司盈利能力的下滑。

盈利能力主要体现在毛利率上。

根据财报显示，国际业务收入贡献下滑，一度拖累了名创优品的毛利率表现。数据显示，2021财年名创优品毛利率下滑至26.8%，2020年为30.4%，净利率则为5.5%。

值得注意的是，2021财年名创优品的净利率表现不如同行业公司，根据WInd数据统计显示，海外市场可比较的公司中，Dollar General 净利率为7.9%、迅销净利率为8.2%，Five Below净利率为6.3%。

净利润对比竞争对手缺乏优势，也一定程度上压低了资本市场对名创优品的价值成长预期。

盈利能力之外，从商业模式上来看，名创优品加盟模式可能已经触及天花板。

加盟和直营是名创优品店面扩张的两种模式，其中数量上以加盟店为主，这也使得名创优品的店面扩张其实是“轻资产”扩张。投资人不敢“押注”名创优品的原因其实很明了，那就是加盟式增长，并不能支撑起名创优品在二级市场的估值。

第三方加盟名创优品，要支付“加盟费、货品保证金、装修预付款”三笔费用。其中许可商标使用金为2.98万元/年，货品保证金35万（一次性收取） 县级店铺投资：特许商标使用金为1.98万元/年（投资商按年支付，开一年支付一年）货品保证金25万（一次性收取）。

加盟之后，商品营业额的38%、食品类营业额的33%归加盟商，剩余部分归名创优品，而店铺租金、人工、电费、工商及税收等成本则需要加盟商承担。

也就是说，每有一家加盟商合作，名创优品便能获得一笔现金收入。

这样的模式下，经营性成本最大程度转移给了加盟商，而名创优品则作为品牌、货品的“供应商”以及店铺的实际运营方。这可能也是为什么叶国富曾提出“万店目标”，加盟店越多，名创优品获得现金收入自然也就越多。

消费市场如果处在上升期，这样的逻辑是可以成立的，甚至不少加盟商会通过P2P渠道获取资金。

据公开报道，名创优品加盟商曾经能够通过店铺抵押给分利宝获得资金。据天眼查信息显示，名创优品创始人叶国富曾在2015年到2016年期间担任广东分利宝金服科技有限公司法人。之后，叶国富不再担任该公司法人，莫劲云担任公司法人至今。

如今，人们消费意愿正在降低，加盟商也很难愿意再开店投资，这导致名创优品过去的“加盟式”增长可能会难以为继，名创优品需要找到新的增长方式。

十元店谢幕，潮玩会成为“第二曲线”吗？

在过去，“日系氛围、性价比定位、加盟扩张”三大优势推动了名创优品的高增长，但零售商业演化至今，名创优品的优势并没有转化为竞争壁垒。

从产品上来看，低价格定位下，很难真正有好质量。

事实上，名创优品数次被市场监管部门通报产品不合格。比如，在赴美上市前夕，名创优品被检出指甲油致癌物超标。2021年5月，广州市市场监管局披露名创优品生产的两批次“MINISO”一次性口罩不合格。

一方面，名创优品门店的SKU数量众多，供应商数量也多，因此，低价市场定位下，供应商质量管理有待提升。另一方面，高周转铺货的模式下，商品从设计到上架的时间较短，产品质量上难免会出纰漏，这可能进一步增加合规成本。

此外，在供应端，名创优品的规模效应似乎并不突出。

名创优品的单店盈利模型其实很难复制，这就导致规模化并不容易。相比京造、淘特、拼多多，名创优品的规模化更难，再加上大环境下消费动力不足，产品提升溢价的可能性不高，单价低毛利下加盟商抗风险能力其实很低，一旦盈亏平衡被打破，那么便可能引发关店潮。

从市场变化上来看，人群消费喜好的变化使得名创优品这类品牌的存在感越来越低。

十元店模式的增长定位其实不是产品定位，而是人群定位。

名创优品的核心用户群体大多为学生等年轻人群，而如今的这一人群在消费习惯上更偏重线上，比如各大平台的直播间、短视频平台直播间等，核心商品的分发渠道被分散了。

其次，这一群体喜好变化很快，更愿意为原创买单，比如各式各样的IP潮玩。这恰恰是名创优品所欠缺的。

叶国富意识到了这一点，于是开始希望通过发力潮玩市场，来为名创优品找到“第二曲线”。

2020年12月，名创优品正式推出潮玩品牌TOP TOY，首家门店开在广州，到了9月底，TOP TOY门店数量增至72家。根据招股书显示，截至2021年12月31日TOP TOY门店数量来到了89家，其中加盟店84家，直营店仅有5家。

虽然加盟扩张的味道依然很浓，但潮玩市场，确实是一个看起来不错的转型方向。

名创优品入局的方式是推出自身的潮玩品牌“TOP TOY”（头号玩家）建立潮流玩具平台，目前，平台在售的潮玩多为第三方品牌以及授权IP产品，原创或联合开发IP产品占比很少。

潮玩的价值核心在于IP价值，上架销售产品只是IP变现的一环，因此潮玩的核心在于“卖什么”而不是“在哪卖”。

也就是说，潮玩品牌的核心价值其实是由IP的生产能力以及爆款IP的打造能力决定的，并非实体销售决定。而名创优品入局，更多地还是在扮演一个“渠道”的角色。

从这个角度来看，即便是转型潮玩，也可能很难支撑名创优品在二级市场的估值，因为看似潮玩，内核却非潮玩，本质还是商品零售。这就又回到了此前的道路上。

从资本市场来看，这两年潮玩消费本身也在快速降温。以泡泡玛特为例，上市时市值破千亿，而如今市值仅为407亿元。因此，即便名创优品讲好了“潮玩故事”，如今这个故事究竟还有多少价值是一个很现实的问题。

目前，名创优品旗下的TOP TOY已经推出了4000多个SKU，其产品池中，超过70%都是漫威、迪士尼的IP产品，自研产品和联名合作款，共同占据了剩下的30%。这些待售的商品，能否为名创优品开辟另一条道路还有待观察。

港股上市破发之后，叶国富为二级市场讲的这个“潮玩”故事能不能支撑起名创优品未来的估值，随着时间的推移，股价和市值或许会给出最终答案。