编辑 | 于斌
出品 | 潮起网「于见专栏」
历经重重波折后，云从科技终于如愿以偿地拿到了上市通行证了。近日，云从科技的科创板注册申请被通过了，这也代表了其离正式登陆科创板仅差临门一脚。虽然拿到了上市的门票，暂时解决了融资的问题，但是上市并非上岸，云从科技面临的挑战才刚刚开始。
相比行业其他大佬，云从科技的营收规模相对较小，且业务较为单一，缺乏成熟的业务来反哺自身，并且其核心技术业务占比较小，反而是毛利率低下的第三方硬件业务占比持续提升，这无疑限制了公司的盈利能力。不仅如此，云从科技对于前五大客户的依赖较高，经营风险问题也不可小觑。
更严重的是，当前人工智能行业还处于技术演化的早期阶段，商业化应用落地和市场空间拓展方面都存在不确定性，而行业由于早期的野蛮生长，早已巨头林立，这都将使得行业的竞争更加激烈，而云从科技虽然顶着“AI四小龙”的名头，但是面对如此内卷的行业，其钱途堪忧。
体量小，业务单一，盈利能力弱
根据云从科技的招股说明书可知，其2019年-2021年的营业收入分别为8.1亿元、7.5亿元、10.8亿元，虽然营收规模有了进一步的上升，但是和行业内的巨头相比，其营收规模仍有一定的差距。据了解，2019年-2021年，AI四小龙之一的商汤科技营业收入分别为30.27亿元、34.46亿元和47亿元，同期云从科技的营收规模不足其三分之一。
云从科技不仅要包括商汤科技、旷视科技、依图科技等人工智能企业的竞争，同时也面临着海康威视、科大讯飞等视觉、语音设备厂商进行人工智能赋能转型的竞争。而云从科技营收规模跟同为AI四小龙之一的商汤科技都相去甚远，更何况是海康威视、科大讯飞这些人工智能行业的龙头。
据了解2021年科大讯飞和海康威视的收入都已经达到百亿级别了，而云从科技的收入规模还处于10亿级别，这差距实在太大，未来一旦行业风口到来，缺乏规模优势的云从科技能否享受到行业的红利，值得商榷。
图源：云从科技官网
不仅如此，由于业务较为单一，云从科技至今还深陷亏损的泥潭。据数据显示，2019年-2021年，云从科技的归母净利润分别为-6.4亿、-8.13亿、-6.32亿元，但亏损幅度有逐年收窄的态势。
虽然AI四小龙处于集体亏损中，但是行业中的龙头企业如科大讯飞、海康威视等都已实现了盈利，这是因为这些龙头企业不仅深耕人工智能领域，同时还进行多元化的业务布局，可以利用其他业务来进行造血，反哺新兴业务。
而云从科技专注于人工智能业务，业务单一，缺乏相关的成熟业务来实现自身的正循环，这在市场融资环境较好的情况下，还看不出优劣，一旦外部融资环境有变的话，其面临的风险将急剧放大。
更严重的是，云从科技的毛利率呈现逐年下降的趋势。数据显示，2019年-2021年云从科技的综合毛利率分别为 40.89%、 43.46%、37.01%，低于A股市场上可比公司的毛利率。造成这一结果的是，云从科技中毛利率较高的人机协同操作系统的核心业务收入占比持续下降，而毛利率较低的第三方软硬件产品的收入占比却逐年提升，如果后续其不优化这种收入结构的话，那么云从科技的盈利能力堪忧。
图源：云从科技官网
据上图可知，2019年-2021年，云从科技的人工智能解决方案收入占比分别为76.52%、68.50%、87.28%，收入占比呈现逐年上升的趋势，这也导致了其毛利率逐年下降。其中第三方软硬件产品的收入占人工智能解决方案收入的比例分别为57.71%、42.32%和 36.17%，而该部分产品的低毛利率直接拉低了公司人工智能解决方案的毛利率水平。
如果云从科技未来不能及时优化这种收入结构的话，其将面临不同业务毛利率差异较大，核心技术收入占比波动较大的风险，这对于未来公司的盈利会造成严重的冲击。
前五大客户集中度高，经营风险加大
根据下图可知，2021年云从科技的前五大客户收入占比高达69.58%，而2019-2020年，前五大客户收入占比分别为51.83%、27.92%，收入占比持续上升，表明了公司客户集中度提升较快，增加了公司的运营风险。
不仅如此，前五大客户的收入占比波动较大，这也体现了单一项目对于公司的影响较大，比如2021年前五大客户集中度大幅上升的原因就是四川天府新区的项目对于云从科技的收入贡献较大，单一客户占比较高，一旦行业竞争加剧，不利其长远发展。
图源：云从科技官网
前五大客户集中度提升，不仅增加了云从科技的经营风险，同时还使得应收账款大幅上升。2019年-2021年，云从科技的应收账款余额分别为3.08亿元、5.23亿元4.20亿元，占当期营业收入的比例分别为38.19%、69.36%、39.07%。
云从科技为了应付这种风险，也相应地计提了坏账准备金，分别为1686.84万、3927.38 万和6715.48万，而且未来一旦客户生产经营状况出现不利因素，将会使得公司应收账款回收情况出现恶化，云从科技也将吞下对大客户过度依赖的苦果。
前五大客户集中度提升虽然短期能让云从科技的营收出现好转，但是其弊端也是显而易见的。据了解，2019年-2021年，云从科技的经营活动现金流量净额分别为-5.06亿元、-4.62亿元和-5.47亿元。
云从科技的经营现金流持续为负，而且呈现出小幅增长的态势，一方面是其处于快速扩张阶段，各项支出相对较快，另一方面也是其为了能获得大客户的订单，相应的减缓了销售回款而导致的。在当前经济增速较为疲软的情况下，下游行业客户一旦经营情况恶化，可能导致其经营生产也受到影响，致使公司面临资金压力的风险。
与此同时，云从科技因最近几年连续亏损，其未弥补亏损持续扩大将短期无法分红，这将使得其融资能力受限。2022年以来，资本市场波动加剧，投资者避险情绪浓厚，这一定程度上使得高分红个股的更加受欢迎。这种市场情绪如果得不到改变的话，那作为科技成长股的云从科技的融资能力将会受到限制，对于公司未来的经营发展会有一定阻碍。
而且，随着美元进入加息周期，未来世界范围内的国债收益率将持续提高。而权益市场由于无风险利率的上升，吸引力将会下降，特别是缺乏分红的科技成长股将会承压，这也将加大云从科技的经营风险。
不仅如此，云从科技所处的人工智能赛道竞争激烈，需要公司时刻保持高研发投入。据数据显示，2019年-2021年，云从科技的研发费用分别是4.54亿元、5.78亿元和 5.34亿元，占其年度营业收入的比例分别为56.25%、76.59%、49.67% 。
如此高的研发费用，将使得在一定时期内，云从科技无法进行现金分红，同时，由于市场的激烈竞争将会使产品价格出现下降或者研发成果未能及时转化的不利因素出现，这有可能使得公司不但无法进行分红，还会让以往的研发费用出现打水漂的风险。
商业化应用少，竞争激烈
当前AI行业还处于探索阶段，行业的技术演进、产品探索和生态建设都远未成熟。这也使得人工智能行业的市场容量偏小，而早期的野蛮生长，又诞生了一批AI企业，这无疑将使得行业的竞争更加激烈。
而且，行业的商业化应用规模较小，现象级产品还未出现，人工智能核心技术落地到实际应用场景的转化周期也存在一定的不确定性。我国人工智能技术应用场景的落地尚处于培育期，未形成有效的市场格局。
在人机协同操作系统领域，可以满足客户单点需求的场景的规模也偏小，这使得人工智能头部企业间竞争较为激烈，云从科技在大佬的夹缝中生存的困难可想而知。而利用全链技术解决复杂业务问题的场景，短期内由于门槛较高，国内能做的企业相对较少。
至于更有市场前景的人工智能解决方案行业，目前来看还处于落地前的探索阶段，智慧治理领域目前传统安防企业依托成熟产品占据市场优势地位，市场规模相对稳定，这些领域早已有人工智能行业的大佬捷足先登，想要虎口夺食，对于云从科技这种新兴企业来说，难度较大。
此外，国内技术层的深度学习算法理论与国外差距明显，一旦国外AI企业进入内地市场的话，将使得本就高度竞争的行业格局更加不可控，到时候对于缺乏先发优势的云从科技将更加困难。
结语
虽然在上市方面实现了抢跑，但是云从科技未来的钱途依然堪忧。
首先，在营收高增长的靓丽数据背后，云从科技依然和巨头存在着巨大差距，而且相比其他企业来说，云从科技的业务机构也有待优化，其毛利率低下的第三方硬件业务占比持续提升，而高毛利率的核心业务却无进展，无疑限制了公司的盈利能力。
其次，云从科技的前五大客户占比过高，且呈现较快的上涨趋势，增加了公司的经营风险，同时，过度依赖大客户也让公司的经营现金流和应收账款快速走高，使得公司的的持续经营压力大幅上升。
更严重的是，为了提高竞争力，云从科技需要源源不断的高研发投入，而当前人工智能行业还处于技术演化的早期阶段，商业化应用落地和市场空间拓展方面都存在不确定性，这种研发投入的能否产生顺利转化还不确定。
种种因素叠加之下，未来云从科技将何去何从呢？让我们拭目以待。
